Εισαγωγή στις σκοτεινές πισίνες

Οι σκοτεινές δεξαμενές είναι ένας δυσοίωνος όρος για ιδιωτικές ανταλλαγές ή φόρουμ για διαπραγμάτευση τίτλων. Ωστόσο, σε αντίθεση με τα χρηματιστήρια, οι σκοτεινές δεξαμενές δεν είναι προσβάσιμες από το επενδυτικό κοινό. Επίσης γνωστές ως "σκοτεινές δεξαμενές ρευστότητας", οι ανταλλαγές αυτές ονομάζονται έτσι για την πλήρη έλλειψη διαφάνειας. Οι σκοτεινές δεξαμενές προήλθαν κατά κύριο λόγο για τη διευκόλυνση της εμπορίας συναλλαγών από θεσμικούς επενδυτές που δεν επιθυμούσαν να επηρεάσουν τις αγορές με τις μεγάλες παραγγελίες τους και να αποκτήσουν δυσμενείς τιμές για τις συναλλαγές τους.

Οι σκοτεινές πισίνες χτυπήθηκαν σε δυσμενή φως στο μπεστ σέλερ του Michael Lewis, Flash Boys: A Revolt της Wall Street, αλλά η πραγματικότητα είναι ότι εξυπηρετούν ένα σκοπό. Ωστόσο, η έλλειψη διαφάνειας τους καθιστά ευάλωτους σε ενδεχόμενες συγκρούσεις συμφερόντων από τους ιδιοκτήτες τους και σε επιθετικές εμπορικές πρακτικές από ορισμένους εμπόρους υψηλής συχνότητας.

Σκεπτικό για τις σκούρες πισίνες

Οι σκοτεινές δεξαμενές δεν είναι ένα πρόσφατο φαινόμενο. εμφανίστηκαν στα τέλη της δεκαετίας του '80. Σύμφωνα με το Ινστιτούτο CFA, οι συναλλαγές εκτός χρηματιστηρίου έχουν απογειωθεί στις Ηνωμένες Πολιτείες. Οι εκτιμήσεις δείχνουν ότι αντιπροσωπεύει περίπου το 40% όλων των χρηματιστηριακών συναλλαγών στις ΗΠΑ την άνοιξη του 2017 σε σύγκριση με το εκτιμώμενο 16% το 2010. Η CFA εκτιμά επίσης ότι οι σκοτεινές δεξαμενές ευθύνονται για το 15% του όγκου των ΗΠΑ από το 2014.

Γιατί δημιουργήθηκαν σκοτεινές πισίνες; Εξετάστε τις επιλογές που διαθέτει ένας μεγάλος θεσμικός επενδυτής που ήθελε να πουλήσει ένα εκατομμύριο μετοχές της XYZ πριν από την εμφάνιση των συναλλαγών εκτός χρηματιστηρίου. Αυτός ο επενδυτής θα μπορούσε είτε (α) να εκτελέσει την παραγγελία μέσω ενός εμπόρου στο πάτωμα κατά τη διάρκεια μίας ημέρας ή δύο και να ελπίζει σε μια αξιοπρεπή τιμή VWAP (σταθμισμένη μέση τιμή) · (β) διαιρέσει την παραγγελία σε, για παράδειγμα, πέντε τεμάχια και να πουλήσει 200.000 μετοχές ημερησίως ή (γ) να πουλήσει μικρά ποσά μέχρι να βρεθεί ένας μεγάλος αγοραστής ο οποίος ήταν πρόθυμος να αναλάβει το πλήρες υπόλοιπο των μετοχών. Ο αντίκτυπος στην αγορά ενός εκατομμυρίου πωλήσεων μετοχών της XYZ θα μπορούσε να είναι αρκετά σημαντικός ανεξάρτητα από το αν ο επενδυτής επέλεξε (α), (β) ή (γ), δεδομένου ότι δεν ήταν δυνατόν να διατηρηθεί η ταυτότητα ή η πρόθεση του επενδυτή σε απόθεμα συναλλαγή ανταλλαγής. Με τις επιλογές β) και γ), ο κίνδυνος μείωσης της περιόδου, ενώ ο επενδυτής περιμένει να πουλήσει τις υπόλοιπες μετοχές, ήταν επίσης σημαντικός. Οι σκοτεινές πισίνες ήταν μια λύση στα θέματα αυτά.

Εισαγωγή στις σκοτεινές πισίνες

Γιατί να χρησιμοποιήσετε μια σκοτεινή πισίνα;

Αντιπαραθέστε αυτό με την σημερινή κατάσταση, όπου ένας θεσμικός επενδυτής χρησιμοποιεί μια σκοτεινή πισίνα για να πουλήσει ένα μπλοκ μετοχών ενός εκατομμυρίου. Η έλλειψη διαφάνειας λειτουργεί στην εύνοια του θεσμικού επενδυτή, δεδομένου ότι μπορεί να οδηγήσει σε καλύτερη τιμή από ό, τι εάν η πώληση εκτελεστεί σε ανταλλαγή. Λάβετε υπόψη ότι, καθώς οι σκοτεινές συμμετέχοντες στην πισίνα δεν αποκαλύπτουν την πρόθεσή τους για διαπραγμάτευση στην ανταλλαγή πριν από την εκτέλεση, δεν υπάρχει βιβλίο παραγγελιών ορατό στο κοινό. Οι λεπτομέρειες εκτέλεσης συναλλαγών απελευθερώνονται στην ενοποιημένη ταινία μετά από μια καθυστέρηση.

Ο θεσμικός πωλητής έχει περισσότερες πιθανότητες να βρει έναν αγοραστή για το πλήρες τεμάχιο μετοχών σε μια σκοτεινή πισίνα, καθώς είναι ένα φόρουμ αφιερωμένο σε μεγάλους επενδυτές. Η πιθανότητα βελτίωσης των τιμών υφίσταται επίσης εάν χρησιμοποιείται το μέσο της τιμής προσφοράς και ζήτησης για τη συναλλαγή. Φυσικά, αυτό υποθέτει ότι δεν υπάρχει διαρροή πληροφοριών από την προτεινόμενη πώληση του επενδυτή και ότι η σκοτεινή πισίνα δεν είναι ευάλωτη στα αρπακτικά υψηλής συχνότητας συναλλαγές (HFT), τα οποία θα μπορούσαν να ξεκινήσουν από τη στιγμή που θα αισθανθούν τις εμπορικές προθέσεις του επενδυτή.

Τύποι σκοτεινών πισίνων

Από τον Μάιο του 2017, καταχωρήθηκαν περισσότερες από 40 σκούρες δεξαμενές με την SEC, εκ των οποίων υπάρχουν τρεις τύποι:

• Μεσίτης-αντιπρόσωπος : Αυτές οι σκοτεινές δεξαμενές δημιουργούνται από μεγάλους διαμεσολαβητές για τους πελάτες τους και μπορεί επίσης να περιλαμβάνουν τους δικούς τους ιδιοκτήτες εμπόρους. Αυτές οι σκοτεινές ομάδες αποκομίζουν τις δικές τους τιμές από τη ροή των παραγγελιών, έτσι υπάρχει ένα στοιχείο της ανακάλυψης τιμών. Παραδείγματα τέτοιων σκοτεινών ομάδων περιλαμβάνουν το CrossFinder της Credit Suisse, τη Sigma X της Goldman Sachs, τη Citi's Citi Match και τη Citi Cross, καθώς και το MS Pool της Morgan Stanley.
• Φορέας μεσιτείας ή χρηματιστήριο : Πρόκειται για ομάδες σκοτεινών ομάδων που ενεργούν ως πράκτορες και όχι ως κύριοι. Καθώς οι τιμές προέρχονται από ανταλλαγές - όπως το μέσο της Εθνικής Καλύτερης Προσφοράς και Προσφοράς (NBBO), δεν υπάρχει ανακάλυψη τιμών. Παραδείγματα σκουρόχρωμων φίλτρων μεσιτικών γραφείων περιλαμβάνουν τα Instinet, Liquidnet και ITG Posit, ενώ οι σκούρες δεξαμενές που ανήκουν σε ανταλλαγές περιλαμβάνουν αυτές που προσφέρονται από την BATS Trading και το NYSE Euronext.
• Ηλεκτρονικοί κατασκευαστές αγοράς : Αυτές είναι σκούρες δεξαμενές που προσφέρονται από ανεξάρτητους φορείς όπως η Getco και ο Knight, οι οποίοι λειτουργούν ως εντολοδόχοι για ίδιο λογαριασμό. Όπως και οι σκούρες δεξαμενές που ανήκουν σε broker-dealer, οι τιμές συναλλαγών τους δεν υπολογίζονται από την NBBO, επομένως υπάρχει ανακάλυψη τιμών.

Υπέρ και κατά

Τα πλεονεκτήματα των σκούρων δεξαμενών είναι τα εξής:

• Μειωμένοι αντίκτυποι στην αγορά : Το μεγαλύτερο πλεονέκτημα των σκούρων δεξαμενών είναι ότι ο αντίκτυπος στην αγορά μειώνεται σημαντικά για μεγάλες παραγγελίες.
• Χαμηλότερο κόστος συναλλαγής : Το κόστος των συναλλαγών μπορεί να είναι χαμηλότερο από το γεγονός ότι τα σκουρόχρωμα τμήματα της τράπεζας δεν είναι υποχρεωμένα να πληρώνουν τέλη ανταλλαγής, ενώ οι συναλλαγές που βασίζονται στο μεσαία προσφορά-ζήτηση δεν έχουν την πλήρη εξάπλωση.

Οι σκοτεινές πισίνες έχουν τα ακόλουθα μειονεκτήματα:

• Οι τιμές συναλλάγματος ενδέχεται να μην αντικατοπτρίζουν την πραγματική αγορά : Εάν το ύψος των συναλλαγών σε σκοτεινούς συνεταιρισμούς που ανήκουν σε μεσίτες-εμπόρους και ηλεκτρονικούς διαπραγματευτές συνεχίζει να αυξάνεται, οι τιμές των χρηματιστηρίων στα χρηματιστήρια ενδέχεται να μην αντικατοπτρίζουν την πραγματική αγορά. Για παράδειγμα, εάν ένα καλά θεωρημένο αμοιβαίο κεφάλαιο κατέχει το 20% της μετοχής της εταιρείας RST και το πουλάει σε μια σκοτεινή πισίνα, η πώληση του στοιχήματος μπορεί να φέρει το αμοιβαίο κεφάλαιο σε καλή τιμή. Ωστόσο, οι απλοί επενδυτές που μόλις αγόρασαν μετοχές της RST θα έχουν καταβάλει πάρα πολύ, καθώς το απόθεμα θα μπορούσε να καταρρεύσει όταν η πώληση του αμοιβαίου κεφαλαίου γίνει γνωστή στο κοινό.
• Οι συμμετέχοντες στην πισίνα δεν μπορούν να πάρουν την καλύτερη τιμή: Η έλλειψη διαφάνειας στις σκοτεινές δεξαμενές μπορεί επίσης να λειτουργήσει εναντίον ενός συμμετέχοντα στην ομάδα, καθώς δεν υπάρχει εγγύηση ότι το εμπόριο του ιδρύματος εκτελέστηκε στην καλύτερη τιμή. Ο Lewis επισημαίνει στα Flash Boys ότι μια εκπληκτικά μεγάλη αναλογία συναλλαγών σκουρόχρωμης μίσθωσης broker-dealer εκτελούνται μέσα στις πισίνες - μια διαδικασία γνωστή ως εσωτερικοποίηση - ακόμη και σε περιπτώσεις όπου ο μεσίτης-έμπορος έχει ένα μικρό μερίδιο της αμερικανικής αγοράς. Όπως παρατηρεί ο Lewis, η αδιαφάνεια της σκοτεινής πισίνας μπορεί επίσης να προκαλέσει συγκρούσεις συμφερόντων εάν οι αποκλειστικοί έμποροι μεσίτη-εμπόρου εμπορεύονται πελάτες πελατών ή εάν ο μεσίτης-πωλητής πωλεί ειδική πρόσβαση στη σκοτεινή πισίνα σε επιχειρήσεις HFT.
• Ένα θέμα ευπάθειας για τις αρπαγές εμπορικές συναλλαγές από τα HFT: Η διαμάχη για τις σκοτεινές δεξαμενές έχει ωθήσει τους ισχυρισμούς του Lewis ότι οι σκουρόχρωμες παραγγελίες πελατών είναι ιδανικές για ζωοτροφές για τις εμπορικές πρακτικές ορισμένων εταιρειών HFT, οι οποίες χρησιμοποιούν τακτικές όπως «pinging» dark pools και έπειτα εμπλέκονται σε διαιτησία εμπρός ή λανθάνουσα.
• Το μικρό μέσο μέγεθος του εμπορίου μειώνει την ανάγκη για σκοτεινές πισίνες: Το μέσο μέγεθος του εμπορικού σήματος στις σκοτεινές δεξαμενές έχει μειωθεί σε μόλις περίπου 200 μετοχές. Ανταλλαγές όπως το Χρηματιστήριο της Νέας Υόρκης (NYSE), οι οποίες επιδιώκουν να εξαλείψουν την απώλεια μεριδίου αγοράς των συναλλαγών τους σε σκοτεινές δεξαμενές και εναλλακτικά εμπορικά συστήματα, ισχυρίζονται ότι αυτό το μικρό μέγεθος του εμπορίου καθιστά την περίπτωση των σκοτεινών πισινών λιγότερο επιτακτική.

Περιορισμός προσφυγής

Η πρόσφατη αμφισβήτηση του HFT έχει προσελκύσει σημαντική ρυθμιστική προσοχή στις σκοτεινές ομάδες. Οι ρυθμιστικές αρχές θεωρούν γενικά ότι οι σκοτεινές δεξαμενές με καχυποψία οφείλονται στην έλλειψη διαφάνειας και η διαμάχη μπορεί να οδηγήσει σε ανανεωμένες προσπάθειες για τον περιορισμό της προσφυγής τους. Ένα μέτρο που μπορεί να βοηθήσει τις ανταλλαγές να αποκαταστήσει το μερίδιο αγοράς από σκοτεινές δεξαμενές και άλλους εκτός χαρτοπαιξίας τόπους θα μπορούσε να είναι πιλοτική πρόταση της Επιτροπής Κεφαλαιαγοράς για την εισαγωγή ενός κανόνα "trade-at". Ο κανόνας θα απαιτούσε από τις χρηματιστηριακές εταιρείες να αποστέλλουν τις συναλλαγές πελατών σε ανταλλαγές παρά σε σκούρες δεξαμενές, εκτός αν μπορούν να εκτελέσουν τις συναλλαγές σε τιμή σημαντικά καλύτερη από εκείνη που είναι διαθέσιμη στην δημόσια αγορά. Εάν εφαρμοστεί, αυτός ο κανόνας μπορεί να αποτελέσει σοβαρή πρόκληση για τη μακροπρόθεσμη βιωσιμότητα των σκοτεινών ομάδων.

Η κατώτατη γραμμή

Οι σκοτεινές πισίνες παρέχουν τιμολογιακά και οικονομικά πλεονεκτήματα σε ιδρύματα από την πλευρά της αγοράς, όπως τα αμοιβαία κεφάλαια και τα συνταξιοδοτικά ταμεία, τα οποία θεωρούν ότι τα οφέλη αυτά τελικά ανέρχονται στους μικροεπενδυτές που κατέχουν αυτά τα κεφάλαια. Ωστόσο, η έλλειψη διαφάνειας των σκουρόχρωμων αποθεμάτων τις καθιστά ευάλωτες στις συγκρούσεις συμφερόντων από τους ιδιοκτήτες τους και τις εμπορικές πρακτικές των επιχειρήσεων HFT. Η αντιπαράθεση με το HFT έχει προσελκύσει αυξανόμενη ρυθμιστική προσοχή στις σκοτεινές ομάδες και η εφαρμογή του προτεινόμενου κανόνα "trade-at" θα μπορούσε να αποτελέσει απειλή για τη μακροπρόθεσμη βιωσιμότητά τους.