Μειώστε τον κίνδυνο σας με την ICAPM

Το μοντέλο τιμολόγησης ενεργητικού κεφαλαίου (CAPM) και ο υπολογισμός beta του έχουν χρησιμοποιηθεί από καιρό για τον προσδιορισμό των αναμενόμενων αποδόσεων των περιουσιακών στοιχείων και για τον προσδιορισμό του "άλφα" που παράγεται από ενεργούς διαχειριστές. Αλλά αυτός ο υπολογισμός μπορεί να είναι παραπλανητικοί-ενεργητικοί διαχειριστές που επικαλούνται θετικές στρατηγικές άλφα μπορεί να παίρνουν υπερβολικό κίνδυνο που δεν καταγράφεται στην ανάλυσή τους και την απόδοση των αποδόσεων. Οι επενδυτές πρέπει να κατανοήσουν το μοντέλο τιμολόγησης περιουσιακών στοιχείων μεταξύ των πόλεων (ICAPM) και την επέκταση της θεωρίας αποτελεσματικών αγορών προκειμένου να αποφευχθεί η έκπληξη που προκαλούν οι κίνδυνοι που δεν γνώριζαν καν ότι έπαιρναν. (Δείτε επίσης: Μοντέλο τιμολόγησης ενεργητικού κεφαλαίου: επισκόπηση. )

Το CAPM δεν εξηγεί τις αποδόσεις

Το CAPM είναι ένα ευρέως γνωστό μοντέλο τιμολόγησης περιουσιακών στοιχείων που συνεπάγεται ότι, εκτός από την χρονική αξία του χρήματος (που συλλέγεται από το μηδενικό συντελεστή), ο μόνος παράγοντας που θα πρέπει να επηρεάσει τον υπολογισμό της αναμενόμενης απόδοσης ενός περιουσιακού στοιχείου είναι ότι, κυκλοφορία με την αγορά (δηλαδή, τον συστηματικό κίνδυνο). Εκτελώντας μια απλή γραμμική παλινδρόμηση χρησιμοποιώντας τις ιστορικές αποδόσεις της αγοράς ως επεξηγηματική μεταβλητή και τις αποδόσεις του περιουσιακού στοιχείου ως εξαρτημένη μεταβλητή, οι επενδυτές μπορούν εύκολα να βρουν τον συντελεστή -ή "beta" - που δείχνει πόσο ευαίσθητο είναι ένα περιουσιακό στοιχείο στις αποδόσεις της αγοράς και προσδιορίζει μια αναμενόμενη μελλοντική απόδοση του περιουσιακού στοιχείου, λαμβάνοντας υπόψη την υπόθεση των μελλοντικών αποδόσεων της αγοράς. Παρόλο που πρόκειται για μια κομψή θεωρία που θα πρέπει να απλοποιήσει τις αποφάσεις των επενδυτών σχετικά με την ανάληψη κινδύνου / απόδοσης, υπάρχουν σημαντικές ενδείξεις ότι απλά δεν λειτουργεί - ότι δεν αποτυπώνει πλήρως τα αναμενόμενα περιουσιακά στοιχεία. (Δείτε επίσης: Λήψη πυροβολισμών στο CAPM. )

Το CAPM βασίζεται σε μια σειρά απλουστευμένων υποθέσεων, μερικές από τις οποίες γίνονται εύλογα, ενώ άλλες περιέχουν σημαντικές αποκλίσεις από την πραγματικότητα που οδηγούν σε περιορισμούς της χρησιμότητάς του. Ενώ οι υποθέσεις καθορίζονταν πάντοτε στην ακαδημαϊκή βιβλιογραφία για τη θεωρία, εδώ και πολλά χρόνια μετά την εισαγωγή του CAPM, δεν κατανοήθηκε το πλήρες εύρος των αποτελεσμάτων που προέκυψαν από αυτές τις υποθέσεις. Στη συνέχεια, στη δεκαετία του 1980 και στις αρχές της δεκαετίας του 1990, η έρευνα αποκάλυψε ανωμαλίες στη θεωρία: Με την ανάλυση των ιστορικών στοιχείων επιστρέφει τα στοιχεία, οι ερευνητές διαπίστωσαν ότι τα αποθέματα μικρής κεφαλαιοποίησης τείνουν να ξεπεράσουν τα αποθέματα μεγάλης κεφαλαιοποίησης με στατιστικά σημαντικό τρόπο, Αργότερα, διαπιστώθηκε ο ίδιος τύπος ανωμαλίας με τη χρήση άλλων παραγόντων, για παράδειγμα οι μετοχές αξίας εμφανίστηκαν να υπερβαίνουν τα αποθέματα ανάπτυξης. Για να εξηγήσουν αυτά τα αποτελέσματα, οι ερευνητές επέστρεψαν σε μια θεωρία που ανέπτυξε ο Robert Merton στο έγγραφο του 1973, "Ένα μοντέλο τιμολόγησης περιουσιακών στοιχείων διαχρονικού κεφαλαίου".

Η ICAPM προσθέτει πιο ρεαλιστικές υποθέσεις

Η ICAPM περιέχει πολλές από τις ίδιες παραδοχές που βρέθηκαν στο CAPM, αλλά αναγνωρίζει ότι οι επενδυτές ενδέχεται να επιθυμούν να δημιουργήσουν χαρτοφυλάκια τα οποία θα συμβάλλουν στην αντιστάθμιση των αβεβαιοτήτων με πιο δυναμικό τρόπο. Ενώ οι άλλες παραδοχές που ενσωματώνονται στην ICAPM (όπως η πλήρης συμφωνία μεταξύ των επενδυτών και μια πολυμεταβλητή κανονική κατανομή επιστροφής περιουσιακών στοιχείων) θα πρέπει να εξακολουθήσουν να ελέγχονται ως προς την εγκυρότητά τους, αυτή η επέκταση της θεωρίας προχωρεί σε μεγάλο βαθμό στη μοντελοποίηση πιο ρεαλιστικής συμπεριφοράς επενδυτών και επιτρέπει περισσότερο ευελιξία όσον αφορά την αποτελεσματικότητα των αγορών.

Η λέξη "intertemporal" στο όνομα της θεωρίας αναφέρεται στο γεγονός ότι, αντίθετα με τον CAPM, ο οποίος υποθέτει ότι οι επενδυτές ενδιαφέρονται μόνο για την ελαχιστοποίηση της διακύμανσης των αποδόσεων, η ICAPM υποθέτει ότι οι επενδυτές θα φροντίσουν τις ευκαιρίες κατανάλωσης και επενδύσεων με την πάροδο του χρόνου. Με άλλα λόγια, η ICAPM αναγνωρίζει ότι οι επενδυτές μπορούν να χρησιμοποιήσουν τα χαρτοφυλάκιά τους για να αντισταθμίσουν τις αβεβαιότητες που σχετίζονται με τις μελλοντικές τιμές αγαθών και υπηρεσιών, τις μελλοντικές αναμενόμενες αποδόσεις των περιουσιακών στοιχείων και τις μελλοντικές ευκαιρίες απασχόλησης, μεταξύ άλλων.

Επειδή αυτές οι αβεβαιότητες δεν ενσωματώνονται στο βήτα CAPM, δεν θα συλλάβει το συσχετισμό των στοιχείων ενεργητικού με αυτούς τους κινδύνους. Έτσι, το βήτα είναι ένα ατελές μέτρο των κινδύνων που μπορεί να ενδιαφέρουν οι επενδυτές και συνεπώς δεν θα επιτρέψει στους επενδυτές να καθορίσουν με ακρίβεια τα προεξοφλητικά επιτόκια και, τελικά, τις δίκαιες τιμές των τίτλων. Σε αντίθεση με τον ενιαίο παράγοντα (βήτα) που βρέθηκε στο CAPM, η ICAPM είναι ένα πολυπαραγοντικό μοντέλο τιμολόγησης περιουσιακών στοιχείων - επιτρέποντας την ενσωμάτωση πρόσθετων παραγόντων κινδύνου στην εξίσωση.

Το πρόβλημα του καθορισμού παραγόντων κινδύνου

Ενώ η ICAPM δίνει έναν σαφή λόγο για τον οποίο το CAPM δεν εξηγεί πλήρως τις αποδόσεις των περιουσιακών στοιχείων, δυστυχώς δεν κάνει τίποτα για να καθορίσει επακριβώς τι πρέπει να ληφθεί υπόψη για τον υπολογισμό των τιμών των περιουσιακών στοιχείων. Η θεωρία πίσω από το CAPM δείχνει ανεπιφύλακτα τη συνδιακίνηση με την αγορά ως το καθοριστικό στοιχείο του κινδύνου που πρέπει να ενδιαφέρουν οι επενδυτές. Ωστόσο, η ICAPM έχει λίγα λόγια σχετικά με τις ιδιαιτερότητες, αλλά μόνο ότι οι επενδυτές μπορεί να ενδιαφέρονται για πρόσθετους παράγοντες που θα επηρεάσουν πόσο είναι διατεθειμένοι να πληρώσουν για περιουσιακά στοιχεία. Ποιοι είναι αυτοί οι συγκεκριμένοι πρόσθετοι παράγοντες, πόσοι υπάρχουν και πόσο επηρεάζουν τις τιμές δεν καθορίζονται. Αυτό το ανοιχτό χαρακτηριστικό γνώρισμα της ICAPM οδήγησε σε περαιτέρω έρευνα από ακαδημαϊκούς και επαγγελματίες που προσπαθούν να βρουν παράγοντες με την ανάλυση ιστορικών δεδομένων τιμολόγησης.

Οι παράγοντες κινδύνου δεν παρατηρούνται άμεσα στις τιμές των περιουσιακών στοιχείων, συνεπώς οι ερευνητές πρέπει να χρησιμοποιούν πληρεξούσια για υποκείμενα φαινόμενα. Ωστόσο, ορισμένοι ερευνητές και επενδυτές υποστηρίζουν ότι τα ευρήματα των παραγόντων κινδύνου μπορεί να είναι κάτι παραπάνω από την εξόρυξη δεδομένων. Ανεξάρτητα από την εξήγηση ενός υποκείμενου παράγοντα κινδύνου, οι υπερμεγέθεις ιστορικές αποδόσεις συγκεκριμένων τύπων περιουσιακών στοιχείων είναι απλώς δείγματα των δεδομένων - τελικά, εάν αναλύσετε αρκετά δεδομένα, θα βρείτε κάποια αποτελέσματα που υπερβαίνουν τις δοκιμές στατιστικής σημασίας, ακόμη και αν τα αποτελέσματα δεν είναι αντιπροσωπευτικά των πραγματικών υποκείμενων οικονομικών αιτιών.

Έτσι, οι ερευνητές (κυρίως ακαδημαϊκοί) τείνουν να δοκιμάζουν συνεχώς τα συμπεράσματά τους χρησιμοποιώντας δεδομένα "εκτός δείγματος". Πολλά αποτελέσματα έχουν ελεγχθεί διεξοδικά και τα δύο πιο γνωστά (τα μεγέθη και τα αποτελέσματα αξίας) περιέχονται στο μοντέλο Fama-γαλλικού τριών συντελεστών (ο τρίτος παράγοντας συλλαμβάνει την συνδιακίνηση με την αγορά όμοια με εκείνη του CAPM). Ο Eugene Fama και ο Kenneth French έχουν διερευνήσει οικονομικούς λόγους για τους υποκείμενους παράγοντες κινδύνου και έχουν προτείνει ότι τα αποθέματα μικρού και ανώτατου ορίου τείνουν να έχουν χαμηλότερα κέρδη και μεγαλύτερη ευπάθεια σε οικονομικές δυσπραγίες από ό, τι τα αποθέματα μεγάλης κεφαλαιοποίησης και ανάπτυξης μόνο βήτα). Σε συνδυασμό με την διεξοδική διερεύνηση αυτών των επιδράσεων στις ιστορικές αποδόσεις των περιουσιακών στοιχείων, υποστηρίζουν ότι το μοντέλο τριών παραγόντων τους είναι ανώτερο από το απλό μοντέλο CAPM, επειδή συλλαμβάνει πρόσθετους κινδύνους που ενδιαφέρουν οι επενδυτές.

Η ICAPM και οι Αποτελεσματικές Αγορές

Η αναζήτηση των παραγόντων που επηρεάζουν τις επιστροφές κεφαλαίων είναι μεγάλη υπόθεση. Τα αμοιβαία κεφάλαια αντιστάθμισης κινδύνου και άλλοι διαχειριστές επενδύσεων αναζητούν συνεχώς τρόπους να ξεπεράσουν την αγορά και ανακαλύπτουν ότι ορισμένοι τίτλοι ξεπερνούν τα υπόλοιπα (μικρός όρος έναντι μεγάλου κεφαλαίου, αξία έναντι ανάπτυξης κ.λπ.) σημαίνει ότι αυτοί οι διαχειριστές μπορούν να δημιουργήσουν χαρτοφυλάκια με υψηλότερες αναμενόμενες αποδόσεις. Για παράδειγμα, καθώς εμφανίστηκαν έρευνες που έδειξαν ότι τα αποθέματα μικρού κεφαλαιοποίησης υπερβαίνουν τα υψηλά ανώτατα όρια, ακόμη και μετά την προσαρμογή για κίνδυνο βήτα, ανοίχτηκαν πολλά κεφάλαια μικρού κεφαλαίου, καθώς οι επενδυτές προσπαθούν να εισπράξουν καλύτερες από τις μέσες αποδόσεις προσαρμοσμένες σε κίνδυνο. Ωστόσο, η ICAPM και τα συμπεράσματα που συνάγονται από αυτήν θεωρούν αποτελεσματικές αγορές. Αν η θεωρία της ICAPM είναι σωστή, οι υπερβολικές αποδόσεις των αποθεμάτων μικρής κεφαλαιοποίησης δεν είναι τόσο καλή όσο αρχικά εμφανίζονται. Στην πραγματικότητα, οι αποδόσεις είναι υψηλότερες επειδή οι επενδυτές απαιτούν μεγαλύτερες αποδόσεις για να αντισταθμίσουν έναν υποκείμενο παράγοντα κινδύνου που βρίσκεται σε μικρά ανώτατα όρια. υψηλότερες αποδόσεις αντισταθμίζουν μεγαλύτερο κίνδυνο από αυτό που αποτυπώνεται στα betas των μετοχών αυτών. Με άλλα λόγια, δεν υπάρχει δωρεάν γεύμα.

Πολλοί ενεργοί επενδυτές αποδοκιμάζουν την θεωρία των αποδοτικών αγορών - εν μέρει λόγω των βασικών υποθέσεων που θεωρούν ως μη ρεαλιστικές και εν μέρει λόγω του ενοχλητικού συμπεράσματος ότι οι ενεργείς επενδυτές δεν μπορούν να ξεπεράσουν την παθητική διαχείριση - αλλά οι μεμονωμένοι επενδυτές μπορούν να ενημερωθούν από τη θεωρία της ICAPM κατά την οικοδόμηση των δικών τους χαρτοφυλακίων .

Η κατώτατη γραμμή

Η θεωρία υποδηλώνει ότι οι επενδυτές θα πρέπει να είναι σκεπτικοί για το άλφα που παράγεται από διάφορες συστηματικές μεθόδους, καθώς αυτές οι μέθοδοι μπορεί απλά να προσελκύουν υποκείμενους παράγοντες κινδύνου που αποτελούν δικαιολογημένους λόγους για υψηλότερες αποδόσεις. Τα κεφάλαια μικρού κεφαλαίου, τα αμοιβαία κεφάλαια αξίας και άλλα που υπερβαίνουν τις αποδόσεις μπορούν στην πραγματικότητα να περιέχουν πρόσθετους κινδύνους που θα πρέπει να λάβουν υπόψη οι επενδυτές. (Δείτε επίσης: Εργασία μέσω της αποτελεσματικής υποθετικής αγοράς. )