Γονείς και Spinoffs: Πότε να αγοράσετε και πότε να πουλήσετε

Όταν μια εταιρεία στην οποία είστε κάτοχος μετοχών απομακρύνεται από μία από τις μονάδες της στους μετόχους, ποια είναι η καλύτερη κίνηση; Διατηρείτε τα αποθέματα στη μητρική εταιρεία, στο σπινόφ, ή και στα δύο; Αυτό το ερώτημα έχει ζητηθεί συχνά από τους επενδυτές κατά τη διάρκεια των ετών.

Μεταξύ 1990-2006, υπήρχαν πάνω από 800 spinoffs στα αμερικανικά χρηματιστήρια, αξίας άνω των 800 δισεκατομμυρίων δολαρίων στην αγοραία αξία, σύμφωνα με τον Peter Hunt «Structuring Mergers & Acquisitions».

Το Spin on Spinoffs

Σε μια καθαρή απόσχιση, μια εταιρεία διανέμει το 100% του συμμετοχικού της κεφαλαίου σε μια μονάδα ως μέρισμα μετοχών στους υφιστάμενους μετόχους. Είναι μια μέθοδος αφορολόγητης απόσβεσης που συνήθως βοηθά τόσο τον γονέα όσο και τη μονάδα να επιτύχει καλύτερα αποτελέσματα ως ξεχωριστές και πιο αξιόλογες οντότητες.

Πολλές μελέτες έχουν διαπιστώσει ότι spinoffs και οι γονείς ξεπερνούν την αγορά, με την άκρη να spinoffs. Μια από τις πιο συχνά αναφερόμενες μελέτες του Patrick Cusatis, James Miles και J. Randall Woolridge δημοσιεύθηκε σε ένα τεύχος του 1993 του The Journal of Financial Economics. Καθορίστηκε ότι οι spinoffs και οι γονείς ξεπέρασαν τον δείκτη S & P 500 κατά μέσο όρο κατά 30% και 18% αντίστοιχα κατά τα τρία πρώτα χρόνια διαπραγμάτευσης των μετοχών της Spinoff.

Μια έρευνα της Lehman Brothers από τον Chip Dickson ανακάλυψε ότι μεταξύ του 2000 και του 2005, οι spinoffs κατάφεραν να κερδίσουν την αγορά κατά μέσο όρο κατά 45% κατά τη διάρκεια των δύο πρώτων ετών, ενώ οι μητρικές εταιρείες την έχαναν κατά μέσο όρο 40% τα ίδια δύο χρόνια. Η JPMorgan (NYSE: JPM) εξέτασε τα spinoffs από το 1985-1995 και προέβλεπε επιπλέον αποδόσεις 20% για τα spinoffs και 5% για τους γονείς τους πρώτους 18 μήνες.

Τι τους κρατάει

Οι Spinoffs ξεπερνούν για λίγους λόγους. Οι ομάδες διαχείρισης στα spinoffs έχουν μεγαλύτερο κίνητρο να παράγουν, λόγω των δικαιωμάτων προαίρεσης αγοράς μετοχών και των μετοχών, και μεγαλύτερη ελευθερία να ξεκινήσουν νέες επιχειρήσεις, να εξορθολογίσουν τις εργασίες και να μειώσουν τα γενικά έξοδα. Οι ομάδες διαχείρισης στις μητρικές εταιρείες μπορούν να επικεντρωθούν περισσότερο στις βασικές επιχειρήσεις. Οι αποτιμήσεις των αποθεμάτων και για τις δύο ενδέχεται να αυξηθούν λόγω της προτίμησης των επενδυτών για εταιρείες εστιασμένων και καθαρού παιχνιδιού.

Έτσι, τα μερίδια των spinoffs και των γονέων φαίνονται να αξίζουν να κρατηθούν. Ωστόσο, εάν κάποιος πρέπει να πωληθεί, τα ευρήματα της μελέτης υποδηλώνουν ότι, λόγω του μικρότερου περιθωρίου απόδοσης, κατά μέσο όρο, ο γονέας πρέπει να πάρει το τσεκούρι. Μια μελέτη του 2004 του John McConnell και του Alexei V. Ovtchinnikov που εμφανίζεται στο περιοδικό Journal of Investment Management κατέληξε στο συμπέρασμα ότι οι μητρικές εταιρείες δεν παρουσίασαν καλύτερη απόδοση από την αγορά μετά την "διόρθωση για ένα πολύ μεγάλο θετικό outlier".

Ακόμα, τα αποθέματα spinoff έρχονται με μερικές προειδοποιήσεις. Πρώτον, είναι πιο ασταθείς. Με τις μικρότερες κεφαλαιοποιήσεις και τις οικονομικές τους δυνατότητες, τείνουν να είναι υψηλότερες μετοχές beta που υποφέρουν από τις χαμηλές επιδόσεις τους και ξεπερνούν τις ισχυρές αγορές. Ως εκ τούτου, τα αποθέματα spinoff είναι καλύτερα να κατέχουν κατά τη διάρκεια μιας αγοράς ταύρων και όχι κατά τη διάρκεια μιας αρκούδας.

Δεύτερον, τα αποθέματα spinoff συχνά πωλούνται στους επόμενους μήνες μετά την αναδιάρθρωση. Η απόκτηση μετοχών σε μετοχές σε υφιστάμενους μετόχους δεν είναι ένας ιδιαίτερα αποτελεσματικός τρόπος διανομής των μετοχών, δεδομένου ότι οι μέτοχοι ενδιαφέρονται πρωτίστως για τη μητρική εταιρεία. Τα κεφάλαια του δείκτη θα πουλήσουν επίσης την εταιρεία, δεδομένου ότι η νέα εταιρεία δεν βρίσκεται στο ευρετήριο. Άλλα ιδρύματα θα πουλήσουν επειδή το spinoff δεν ταιριάζει με εντολές (είτε είναι πολύ μικρό, δεν έχει μερίσματα ή δεν υπάρχει διαθέσιμη έρευνα).

Όπως αποκαλύπτουν οι ακαδημαϊκές μελέτες και οι μελέτες αγοράς από την πλευρά της πώλησης, η άμεση πτώση των τιμών των μετοχών του spinoff αντικαθίσταται συνήθως από την ισχύ τους για τα επόμενα δύο έως τρία χρόνια. Έτσι, ένας επενδυτής που σχεδιάζει να κρατήσει το spinoff ίσως χρειαστεί να περιμένει βραχυπρόθεσμες αδυναμίες τιμών. Ομοίως, ένας επενδυτής που επιθυμεί να αποτινάξει τις μετοχές της Spinoff ενδέχεται να θέλει να περιμένει και να πουλήσει σε σχετική ισχύ αργότερα.

Αξιολόγηση μεμονωμένων Spinoffs

Παρόλο που οι spinoffs και οι μητρικές εταιρείες τείνουν να αποδίδουν καλά σε σχέση με την αγορά, αυτή η επιτυχία είναι μόνο στο σύνολο. Είναι ακόμα σημαντικό να αξιολογείτε μεμονωμένες καταστάσεις spinoff για να διασφαλίσετε ότι ο νόμος των μέσων όρων είναι στο πλευρό σας.

Ο Joel Greenblatt, πρώην διευθυντής αμοιβαίων κεφαλαίων με πολύ επιτυχημένο ιστορικό, βασιζόμενος σε μεγάλο βαθμό σε spinoffs, είναι ένας γκουρού στο θέμα. Στο βιβλίο του, "Μπορείτε να είστε χρηματιστηριακή αγορά" (1999), λέει ότι είναι σημαντικό να δούμε πού βρίσκονται τα συμφέροντα των διαχειριστών. Τα διευθυντικά στελέχη που κερδίζουν μεγάλους μισθούς χωρίς να κατέχουν πολλά αποθέματα δεν μπορούν να ενισχύσουν την αξία των μετόχων όσο και οι διαχειριστές με μεγάλα μερίδια μετοχών ή επιχορηγήσεις δικαιωμάτων προαίρεσης αγοράς μετοχών.

Διαταραχή Άγχους

Ο William Mitchell, επικεφαλής των Profiles Spinoff & Reorg, δηλώνει ότι είναι απαραίτητο να "συμπεραίνουμε το λόγο του διαχωρισμού", που μπορεί να γίνει με τη σύγκριση του pro forma ισολογισμού και των δηλώσεων εισοδήματος του spinoff και του γονέα. Το πρώτο πράγμα που πρέπει να ελεγχθεί είναι τα επίπεδα του χρέους και η κατανομή των λοιπών υποχρεώσεων και προβληματικών περιουσιακών στοιχείων (όπως η ακίνητη περιουσία το 2008).

Για παράδειγμα, ένα spinoff θα μπορούσε να καταλήξει σε overleveraged επειδή ο γονέας μπορεί να κάνει μια μοχλευμένη ανακεφαλαιοποίηση, με το οποίο το spinoff φορτώνεται με χρέος και τα έσοδα τροφοδοτούνται από τον γονέα. Ένα παράδειγμα αυτού, σύμφωνα με τον Mitchell, μπορεί να δει κανείς σε μερικές από τις μονάδες που ξεκίνησαν από το διαδικτυακό συγκρότημα InterActiveCorp (IAC) το 2008.

Ένας άλλος σημαντικός παράγοντας για τη μελέτη της Mitchell είναι η απόδοση του απασχολούμενου κεφαλαίου, η οποία συνεπάγεται την αναλογία του λειτουργικού εισοδήματος με το καθαρό κεφάλαιο κίνησης μείον τα μετρητά. Ένα spinoff (ή γονέας) με χαμηλή ανάγνωση σχετικά με αυτό το μέτρο μπορεί να μην έχει μεγάλο στρατηγικό πλεονέκτημα στη γραμμή της επιχείρησής του.

Ο πραγματικός κόσμος: Αξιολόγηση Spinoff

Τόσο η Greenblatt όσο και η Mitchell συμφωνούν ότι τα επίπεδα αποτίμησης είναι ένα άλλο κριτήριο. Ο Greenblatt έχει σχολιάσει στα μέσα μαζικής ενημέρωσης μερικές από τις προηγούμενες επενδύσεις του σε spinoffs και οι δηλώσεις του παρέχουν δύο περιπτωσιολογικές μελέτες που απεικονίζουν την εφαρμογή της αποτίμησης και άλλων κριτηρίων.

Το πρώτο ήταν το spinoff της Lehman Brothers από την American Express (NYSE: AXP) το 1994. Η Greenblatt αποφάσισε να μην επενδύσει στην Lehman Brothers επειδή οι εσωτερικοί επενδυτές δεν διέθεταν πολλά χρήματα. Εντούτοις, όπως το American Express, επειδή οι εναπομείνασες επιχειρήσεις του με χρεωστικές κάρτες και τη διαχείριση των επενδύσεων ήταν franchises τύπου Warren Buffett και επρόκειτο μόνο για εννέα φορές κέρδη, αφαιρώντας την αξία των μετοχών της Lehman.

Το δεύτερο ήταν το spinoff της NCR από την AT & T (NYSE: T) το 1997. Η Greenblatt άρεσε το NCR επειδή οι μετοχές της αποτιμήθηκαν στα 30 δολάρια ενώ η εταιρεία είχε 11 δολάρια ανά μετοχή σε μετρητά, χωρίς χρέος και ταχεία ανάπτυξη τμήμα αποθήκευσης δεδομένων. Εάν το τελευταίο αποτιμήθηκε με μια πολύ συντηρητική εφάπαξ πώληση, έφερε την καθαρή αξία ενεργητικού μέχρι την τιμή των μετοχών των 30 δολαρίων. Το υπόλοιπο των δραστηριοτήτων της NCR, που παρήγαγαν πωλήσεις 6 δισεκατομμυρίων δολαρίων ετησίως την εποχή εκείνη, βασικά ήταν δωρεάν.

Η κατώτατη γραμμή

Οι εταιρείες spinoffs έχουν συμβεί με μέσο ρυθμό περίπου 50 ετησίως από το 1990. Ως εκ τούτου, είναι σημαντικό για τους επενδυτές να γνωρίζουν τι μπορεί να σημαίνει αυτή η ενέργεια για την αξία των μετοχών τους. Σε πολλές περιπτώσεις, τα spinoffs αποδείχθηκαν πολύτιμα τόσο για τη μητρική όσο και για την ξεχωριστή μονάδα. Ωστόσο, είναι σημαντικό να εξετάζετε προσεκτικά τα στοιχεία του spinoff μιας εταιρείας, προτού αποφασίσετε αν θα κρατήσετε, να πουλήσετε ή να αγοράσετε εταιρείες που σχεδιάζουν να πραγματοποιήσουν ή έχουν κάνει αυτή τη κίνηση.