Διανείωση του αποθέματος του Bear Stearns Hedge Fund

Η κατάρρευση της κατάρρευσης δύο hedge funds της Bear Stearns τον Ιούλιο του 2007 προσφέρει συναρπαστική εικόνα του κόσμου των στρατηγικών του hedge fund και των συναφών κινδύνων.

Σε αυτό το άρθρο, θα εξετάσουμε πρώτα πώς εργάζονται τα hedge funds και διερευνά τις επικίνδυνες στρατηγικές που χρησιμοποιούν για να παράγουν τις μεγάλες αποδόσεις τους. Στη συνέχεια, θα εφαρμόσουμε αυτή τη γνώση για να δούμε τι προκάλεσε τη δυσαρέσκεια δύο προεξέχοντων hedge funds της Bear Stearns, του Δομημένου Ταμείου Πιστοληπτικής Ικανότητας υψηλού βαθμού Bear Stearns και του Αμοιβαίου Κεφαλαίου με υψηλό βαθμό διαρθρωμένου πιστωτικού κινδύνου Bear Stearns.

Ένα Peek Πίσω από το Hedge
Αρχικά, ο όρος "hedge fund" μπορεί να είναι λίγο συγκεχυμένος. "Αντιστάθμιση" σημαίνει συνήθως μια επένδυση για τη μείωση του κινδύνου. Θεωρείται γενικά ως συντηρητική, αμυντική κίνηση. Αυτό προκαλεί σύγχυση, διότι τα αμοιβαία κεφάλαια hedge είναι συνήθως συντηρητικά. Είναι γνωστοί για τη χρήση σύνθετων, επιθετικών και επικίνδυνων στρατηγικών για την παραγωγή μεγάλων αποδόσεων για τους πλούσιους υποστηρικτές τους.

Στην πραγματικότητα, οι στρατηγικές των αμοιβαίων κεφαλαίων κινδύνου είναι διαφορετικές και δεν υπάρχει ενιαία περιγραφή που να καλύπτει με ακρίβεια αυτό το σύμπαν των επενδύσεων. Η μόνη συνάφεια μεταξύ των αμοιβαίων κεφαλαίων κινδύνου είναι ο τρόπος αποζημίωσης των διαχειριστών, ο οποίος συνήθως περιλαμβάνει αμοιβές διαχείρισης ύψους 1-2% επί των περιουσιακών στοιχείων και των τελών παροχής κινήτρων ύψους 20% όλων των κερδών. Αυτό έρχεται σε πλήρη αντίθεση με τους παραδοσιακούς διαχειριστές επενδύσεων, οι οποίοι δεν λαμβάνουν κέρδος. (Για πιο εμπεριστατωμένη κάλυψη, ανατρέξτε στην ενότητα Εισαγωγή στα αμοιβαία κεφάλαια κινδύνου - Μέρος πρώτο και δεύτερο μέρος .)

Όπως μπορείτε να φανταστείτε, αυτές οι δομές αποζημίωσης ενθαρρύνουν την άπληστη συμπεριφορά ανάληψης κινδύνου η οποία συνήθως περιλαμβάνει μόχλευση για να δημιουργηθούν επαρκείς αποδόσεις για να δικαιολογηθεί η τεράστια αμοιβή διαχείρισης και κινήτρων. Τόσο τα προβληματικά κεφάλαια του Bear Stearns έπεσαν καλά μέσα σε αυτήν τη γενίκευση. Στην πραγματικότητα, όπως θα δούμε, ήταν η μόχλευση που προκάλεσε κυρίως την αποτυχία τους.

Δομή Επενδύσεων
Η στρατηγική που χρησιμοποιούσαν τα κεφάλαια της Bear Stearns ήταν στην πραγματικότητα αρκετά απλή και θα χαρακτηριζόταν καλύτερα ως μια πιστωτική επένδυση με μόχλευση. Στην πραγματικότητα, είναι τυπικής φύσης και είναι μια κοινή στρατηγική στο σύμπλεγμα του hedge fund:

• Βήμα # 1 : Αγοράστε εξασφαλισμένες δανειακές υποχρεώσεις (CDO) που πληρώνουν επιτόκιο πέραν του κόστους δανεισμού. Σε αυτή την περίπτωση, χρησιμοποιήθηκαν τμηματικά τραπεζογραμμάτια με τίτλους υψηλής πιστοληπτικής διαβάθμισης (subprime), τίτλους που εξασφαλίστηκαν με υποθήκη.
• Βήμα # 2 : Χρησιμοποιήστε μόχλευση για να αγοράσετε περισσότερα CDOs από αυτά που μπορείτε να πληρώσετε μόνο με κεφάλαιο. Επειδή αυτά τα CDO πληρώνουν ένα επιτόκιο που υπερβαίνει το κόστος δανεισμού, κάθε επιπλέον μονάδα μόχλευσης προσθέτει στη συνολική αναμενόμενη απόδοση. Έτσι, όσο περισσότερη μόχλευση χρησιμοποιείτε, τόσο μεγαλύτερη είναι η αναμενόμενη απόδοση από το εμπόριο.
• Βήμα # 3 : Χρησιμοποιήστε συμβάσεις αντιστάθμισης πιστωτικού κινδύνου ως ασφάλεια έναντι κινήσεων στην πιστωτική αγορά. Επειδή η χρήση μόχλευσης αυξάνει τη συνολική έκθεση του κινδύνου στο χαρτοφυλάκιο, το επόμενο βήμα είναι η αγορά ασφάλισης στις κινήσεις στις πιστωτικές αγορές. Αυτά τα "ασφαλιστικά" μέσα ονομάζονται συμβάσεις αντιστάθμισης πιστωτικού κινδύνου και έχουν σχεδιαστεί έτσι ώστε να αποκομίζουν κέρδη σε περιόδους κατά τις οποίες οι πιστωτικές ανησυχίες προκαλούν πτώση της αξίας των χρεογράφων, αντισταθμίζοντας με αποτελεσματικό τρόπο ορισμένους κινδύνους.
• Βήμα # 4 : Παρακολουθήστε τα ρολά χρήματα μέσα. Όταν καθαρίσετε έξω το κόστος της μόχλευσης (ή το χρέος) για να αγοράσετε το «ΑΑΑ» ονομαστικών δανείων υψηλού κινδύνου, καθώς και το κόστος της ασφάλισης πιστώσεων, έχετε μείνει με ένα θετικό ποσοστό της επιστροφής, η οποία συχνά αναφέρεται ως "θετική μεταφορά" στο hedge fund lingo.

Σε περιπτώσεις όπου οι πιστωτικές αγορές (ή οι τιμές των υποκείμενων ομολόγων) παραμένουν σχετικά σταθερές ή ακόμα και όταν συμπεριφέρονται σύμφωνα με τις προσδοκίες που βασίζονται στην ιστορία, η στρατηγική αυτή παράγει σταθερές θετικές αποδόσεις με πολύ μικρή απόκλιση. Αυτός είναι ο λόγος για τον οποίο τα hedge funds αναφέρονται συχνά ως στρατηγικές απόλυτης απόδοσης. (Για περισσότερες πληροφορίες σχετικά με τις επενδύσεις με μόχλευση, ανατρέξτε στην ανακεφαλαίωση επενδύσεων με μόχλευση .)

Δεν μπορεί να αντισταθμίσει όλους τους κινδύνους
Ωστόσο, η επιφύλαξη είναι ότι είναι αδύνατο να αντισταθμιστεί ο κίνδυνος, διότι θα οδηγούσε τις αποδόσεις πολύ χαμηλές. Ως εκ τούτου, το κόλπο με αυτή τη στρατηγική είναι να συμπεριφέρονται οι αγορές όπως αναμένεται και, ιδανικά, να παραμείνουν σταθερές ή να βελτιωθούν.

Δυστυχώς, καθώς άρχισαν να ξεδιπλώνονται τα προβλήματα με το υψηλό χρέος, η αγορά δεν έγινε παρά σταθερή. Προκειμένου να υπερνικηθεί η κατάσταση του Bear Stearns, η αγορά τίτλων με εγγυημένα στεγαστικά δάνεια συμπεριφέρθηκε καλά εκτός από αυτό που περίμεναν οι διαχειριστές χαρτοφυλακίων, γεγονός που ξεκίνησε μια αλυσίδα γεγονότων που κατέστρεψαν το ταμείο.

Πρώτη κλίση μιας κρίσης
Αρχικά, η αγορά ενυπόθηκων στεγαστικών δανείων είχε αρχίσει πρόσφατα να βλέπει σημαντικές αυξήσεις στις παραλείψεις από τους ιδιοκτήτες σπιτιού, γεγονός που προκάλεσε έντονες μειώσεις στις αγοραίες αξίες αυτών των τύπων ομολόγων. Δυστυχώς, οι διαχειριστές χαρτοφυλακίου της Bear Stearns δεν κατάφεραν να αναμένουν τέτοιου είδους μεταβολές των τιμών και επομένως δεν είχαν επαρκή ασφάλεια πίστωσης για να προστατεύσουν από αυτές τις απώλειες. Επειδή είχαν αξιοποιήσει σημαντικά τις θέσεις τους, τα κεφάλαια άρχισαν να υφίστανται μεγάλες απώλειες.

Προβλήματα Χιονόμπαλα
Οι μεγάλες απώλειες καθιστούσαν τους πιστωτές που χρηματοδότησαν αυτήν την επενδυτική στρατηγική μοχλευμένοι δυσχερείς, δεδομένου ότι είχαν πάρει subprime, ενυπόθηκα στεγαστικά δάνεια ως εγγύηση για τα δάνεια. Οι δανειστές απαίτησαν τη Bear Stearns να παράσχει πρόσθετα μετρητά στα δάνειά τους, επειδή οι εξασφαλίσεις (subprime bonds) μειώνονταν ταχύτατα. Αυτό είναι το ισοδύναμο μιας κλήσης περιθωρίου για έναν μεμονωμένο επενδυτή με λογαριασμό χρηματιστηρίου. Δυστυχώς, επειδή τα κεφάλαια δεν είχαν μετρητά στο περιθώριο, έπρεπε να πουλήσουν ομόλογα για να δημιουργήσουν μετρητά, τα οποία ουσιαστικά ήταν η αρχή του τέλους.

Απολύσεις των Ταμείων
Τελικά, έγινε γνωστό στην κοινότητα του hedge fund ότι η Bear Stearns αντιμετώπιζε προβλήματα και τα ανταγωνιστικά κεφάλαια κινήθηκαν για να οδηγήσουν τις τιμές των ομολόγων χαμηλού κινδύνου χαμηλότερα για να αναγκάσουν το χέρι του Bear Stearns. Με απλά λόγια, καθώς οι τιμές των ομολόγων μειώθηκαν, το αμοιβαίο κεφάλαιο παρουσίασε ζημίες, οι οποίες την οδήγησαν στην πώληση περισσότερων ομολόγων, οι οποίες μείωσαν τις τιμές των ομολόγων, γεγονός που τους προκάλεσε να πουλήσουν περισσότερα ομόλογα - πλήρης απώλεια κεφαλαίου.

Γραμμή χρόνου - Σύμπτυξη των κεφαλαίων κινδύνου του Bear Stearns

Στις αρχές του 2007, οι επιπτώσεις των δανείων χαμηλού κινδύνου άρχισαν να γίνονται εμφανείς, καθώς οι δανειστές χαμηλού κινδύνου και οι ιδιοκτήτες σπιτιού υπέφεραν από αθετήσεις υποχρεώσεων και από σοβαρή εξασθένιση της στεγαστικής αγοράς. (Για να μάθετε περισσότερα, ανατρέξτε στο θέμα Το καύσιμο που τροφοδοτήθηκε από την κατακρήμνιση .)

• Ιούνιος 2007 - Μέσα από τις απώλειες στο χαρτοφυλάκιό της, το δομημένο πιστωτικό ίδρυμα Bear Stearns υψηλού βαθμού λαμβάνει ένα δολάριο 1, 6 δισεκατομμυρίων δολαρίων από τη Bear Stearns, το οποίο θα του βοηθούσε να ανταποκριθεί στις περιθωριακές προσφορές ενώ εκκαθάρισε τις θέσεις του.
• 17 Σεπτέμβρη 2007 - Σε επιστολή που απευθύνθηκε σε επενδυτές, η Bear Stearns Asset Management ανέφερε ότι το υψηλότατο δομημένο πιστωτικό ταμείο της Bear Stearns είχε χάσει περισσότερο από το 90% της αξίας της, ενώ το Bear Stearns High-Class Structured Credit Loaned Fund έχασε σχεδόν όλο το κεφάλαιο των επενδυτών. Το μεγαλύτερο δομημένο πιστωτικό ταμείο είχε περίπου 1 δισεκατομμύριο δολάρια, ενώ το ενισχυμένο χρηματοδοτικό ταμείο, το οποίο ήταν λιγότερο από ένα χρόνο, είχε σχεδόν κεφάλαια επενδύσεων ύψους σχεδόν 600 εκατομμυρίων δολαρίων.
• 31 Ιουλίου 2007 - Τα δύο κεφάλαια κατατέθηκαν για πτώχευση του κεφαλαίου 15. Η Bear Stearns έριξε αποτελεσματικά τα κεφάλαια και εκκαθάρισε όλες τις συμμετοχές της.
• Συνέπειες - Αρκετές αγωγές μετόχων έχουν κατατεθεί με βάση την Bear Stearns παραπλανητική των επενδυτών σχετικά με την έκταση της επικίνδυνης συμμετοχής της.

Στις 16 Μαρτίου 2008, η JPMorgan Chase & Co. (NYSE: JPM) ανακοίνωσε ότι θα αποκτήσει το Bear Stearns σε χρηματιστήριο μετοχών που θα αποτιμούσε το hedge fund στα $ 2 ανά μετοχή.

Τα λάθη που έγιναν
Το πρώτο λάθος των διαχειριστών κεφαλαίων του Bear Stearns δεν κατάφερε να προβλέψει με ακρίβεια πώς θα συμπεριφερόταν η αγορά ομολόγων υψηλού κινδύνου υπό ακραίες συνθήκες. Πράγματι, τα κεφάλαια δεν προστατεύονταν με ακρίβεια από τον κίνδυνο εκδήλωσης.

Επιπλέον, δεν είχαν μεγάλη ρευστότητα για να καλύψουν τις οφειλές τους. Εάν είχαν τη ρευστότητα, δεν θα έπρεπε να ξεδιπλώσουν τις θέσεις τους σε μια αγορά κάτω. Ενώ αυτό μπορεί να έχει οδηγήσει σε χαμηλότερες αποδόσεις εξαιτίας της μικρότερης μόχλευσης, μπορεί να είχε αποτρέψει τη συνολική κατάρρευση. Εκ των υστέρων, η παραίτηση από ένα μικρό μέρος των δυνητικών αποδόσεων θα μπορούσε να εξοικονομήσει εκατομμύρια δολάρια επενδυτών.

Επιπλέον, είναι αμφισβητήσιμο ότι οι διαχειριστές κεφαλαίων θα έπρεπε να έχουν κάνει καλύτερη δουλειά στη μακροοικονομική τους έρευνα και συνειδητοποίησαν ότι οι αγορές στεγαστικών δανείων θα μπορούσαν να γίνουν για δύσκολους καιρούς. Στη συνέχεια, θα μπορούσαν να προβούν σε κατάλληλες προσαρμογές στα μοντέλα κινδύνου τους. Η παγκόσμια αύξηση της ρευστότητας τα τελευταία χρόνια ήταν τεράστια, με αποτέλεσμα όχι μόνο τα χαμηλά επιτόκια και τα πιστωτικά περιθώρια, αλλά και ένα πρωτοφανές επίπεδο ανάληψης κινδύνου εκ μέρους των δανειστών σε δανειολήπτες χαμηλής πιστοληπτικής ικανότητας. (Για να μάθετε περισσότερα, δείτε τη Μακροοικονομική Ανάλυση .)

Από το 2005, η οικονομία των ΗΠΑ έχει επιβραδυνθεί λόγω της αιχμής στις αγορές κατοικιών και οι δανειολήπτες χαμηλού κινδύνου είναι ιδιαίτερα ευάλωτοι στην οικονομική επιβράδυνση. Ως εκ τούτου, θα ήταν λογικό να υποθέσουμε ότι η οικονομία οφείλεται σε διόρθωση.

Τέλος, το κυριότερο μειονέκτημα για τη Bear Stearns ήταν το επίπεδο μόχλευσης που χρησιμοποιήθηκε στη στρατηγική, το οποίο οδήγησε άμεσα στην ανάγκη να δικαιολογήσει τις εξαιρετικά τεράστιες αμοιβές που χρέωναν για τις υπηρεσίες τους και να επιτύχει την πιθανή αποπληρωμή του 20% των κερδών. Με άλλα λόγια, πήραν άπληστοι και αξιοποίησαν το χαρτοφυλάκιο σε πολλά. (Για περισσότερες πληροφορίες σχετικά με το πώς συμβαίνει αυτό, διαβάστε γιατί οι επενδύσεις με μόχλευση βυθίζονται και πώς μπορούν να ανακτήσουν .)

συμπέρασμα
Οι διαχειριστές των κεφαλαίων ήταν λάθος. Η αγορά κινήθηκε εναντίον τους και οι επενδυτές τους έχασαν τα πάντα. Το μάθημα που πρέπει να μάθει, φυσικά, δεν είναι να συνδυάσουμε μόχλευση και απληστία.

Για πρόσθετες ιστορίες ακμής, ελέγξτε τις αποτυχίες του Massive Hedge Fund .

(Για ένα μονοαπευθυντικό δάνειο για τις υποθήκες υποεπενδύσεων και την κατάρρευση των υψηλών επιτοκίων, ελέγξτε τη λειτουργία υποθήκης υποθήκης ).