CMO vs CDO: Ίδια Εξωτερικά, Διαφορετικά Μέσα

Μία από τις σημαντικότερες καινοτομίες της Wall Street ήταν η συγκέντρωση των δανείων μαζί για να χωριστούν στη συνέχεια σε χωριστά έντοκα μέσα. Αυτή η έννοια της εξασφάλισης και της διαρθρωμένης χρηματοδότησης προηγήθηκε της αγοράς εγγυημένων υποθηκών (CMO) και εγγυημένων χρεωστικών υποχρεώσεων (CDO). Μόλις στις αρχές της δεκαετίας του 1980 η ιδέα επισημοποιήθηκε με την ανασυγκρότηση των στεγαστικών δανείων για τη δημιουργία της βιομηχανίας ασφάλειας με υποθήκες (MBS).

Τα MBS είναι εξασφαλισμένα με μια σειρά υποθηκών, όπου το σύνολο των τόκων και των κεφαλαίων απλά μεταβιβάζονται στους επενδυτές. Οι ΚΟΑ δημιουργήθηκαν για να δώσουν στους επενδυτές συγκεκριμένες ταμειακές ροές αντί για μόνο τη διέλευση των τόκων και του κεφαλαίου. Οι ΚΟΑ εκδόθηκαν για πρώτη φορά το 1983 για την Federal Home Loan Mortgage Corp (Freddie Mac) από τις επενδυτικές τράπεζες First Boston και Salomon Brothers, οι οποίες έλαβαν ένα σύνολο στεγαστικών δανείων, τα διένυσαν σε δόσεις με διαφορετικά επιτόκια και διάρκειες, αυτά τα τμήματα. Οι υποθήκες που προέκυψαν χρησίμευαν ως εξασφάλιση.

Σε αντίθεση με τις ΚΟΑ, τα CDOs, τα οποία εμφανίστηκαν αργότερα στη δεκαετία του '80, περιλαμβάνουν ένα πολύ ευρύτερο φάσμα δανείων πέραν των υποθηκών. Ενώ υπάρχουν πολλές ομοιότητες μεταξύ των δύο, υπάρχουν κάποιες διακριτές διαφορές στην κατασκευή τους, οι τύποι δανείων που κρατούνται στο σύνολό τους και οι τύποι των επενδυτών που αναζητούν είτε ένα.

ΚΟΑ - γεννήθηκε από μια ανάγκη

Οι εγγυημένες υποθήκες (ΚΟΑ), ένας τύπος εγγυημένης ασφάλειας ενυπόθηκων δανείων (MBS), εκδίδονται από τρίτο που ασχολείται με στεγαστικά δάνεια. Ο εκδότης της ΚΟΑ εισπράττει στεγαστικά δάνεια και τα ανασυσκευάζει σε μια τράπεζα δανείων που χρησιμοποιείται ως εγγύηση για την έκδοση νέας δέσμης τίτλων. Στη συνέχεια, ο εκδότης ανακατευθύνει τις πληρωμές δανείων από τα στεγαστικά δάνεια και διανέμει τους τόκους και το κεφάλαιο στους επενδυτές του ομίλου. Ο εκδότης εισπράττει τέλος ή διαδίδει κατά τη διάρκεια της διαδικασίας. Με τις ΚΟΑ, οι εκδότες μπορούν να περικόψουν προβλέψιμες πηγές εσόδων από τις υποθήκες με τη χρήση δόσεων, αλλά όπως όλα τα προϊόντα MBS, οι ΚΟΑ εξακολουθούν να υπόκεινται σε κάποιον κίνδυνο προπληρωμής για τους επενδυτές. Αυτός είναι ο κίνδυνος οι υποθήκες στην πισίνα να πληρώνονται πρόωρα, να αναχρηματοδοτούνται και / ή να μην πληρώνονται. Σε αντίθεση με ένα MBS, ο επενδυτής μπορεί να επιλέξει τον κίνδυνο επανεπένδυσης που είναι διατεθειμένος να λάβει σε μια ΚΟΑ.

Ακολουθεί ένα παράδειγμα μιας απλοποιημένης έκδοσης τριών δόσεων διαφόρων προθεσμιών χρησιμοποιώντας μια διαδοχική δομή πληρωμής. Η Tranche A, B και C θα λάβουν όλα τα επιτόκια κατά τη διάρκεια της ζωής τους, αλλά η κύρια πληρωμή θα διατεθεί διαδοχικά μέχρις ότου αποσυρθεί κάθε ΚΟΑ. Για παράδειγμα: Η Tranche C δεν θα λάβει καμία κύρια πληρωμή μέχρι να αποσυρθεί το Tranche B και η Tranche B δεν θα λάβει καμία κύρια πληρωμή μέχρι να αποσυρθεί η Tranche A.

Ενώ οι ίδιοι οι τίτλοι μπορεί να φαίνονται περίπλοκοι και είναι εύκολο να χαθούν σε όλα τα ακρωνύμια, η διαδικασία της εξασφάλισης των δανείων είναι αρκετά απλή.

Ο εκδότης της ΚΟΑ, ως νομικό πρόσωπο, είναι ο νόμιμος ιδιοκτήτης ενός συνόλου υποθηκών που αγοράζονται από τράπεζες και εταιρείες υποθηκών. Πριν από την εμφάνιση των υποκεφαλαίων ανασυγκρότησης, ένας δανειολήπτης θα επισκεφθεί την τοπική του τράπεζα που θα δανείσει χρήματα για την αγορά ενός σπιτιού. Η τράπεζα θα κρατούσε τότε την υποθήκη χρησιμοποιώντας το σπίτι ως εγγύηση μέχρι να εξοφληθεί ή να πωληθεί το σπίτι. Ενώ ορισμένες τράπεζες εξακολουθούν να κατέχουν υποθήκες στα βιβλία τους, η πλειοψηφία των ενυπόθηκων δανείων πωλούνται σύντομα μετά το κλείσιμο σε τρίτους που τις ανασυσκευάζουν. Για τον αρχικό δανειστή, αυτό παρέχει κάποια αίσθηση ανακούφισης, δεδομένου ότι δεν κατέχουν πλέον το δάνειο ή πρέπει να εξυπηρετήσουν το δάνειο. Αυτά τα ενυπόθηκα στεγαστικά δάνεια καθίστανται εξασφαλισμένα και ομαδοποιούνται με δάνεια παρόμοιας ποιότητας σε δόσεις (που είναι μόνο φέτες της ομάδας δανείων). Με τη δημιουργία ΚΟΑ από μια δεξαμενή υποθηκών, οι εκδότες μπορούν να σχεδιάσουν συγκεκριμένους, χωριστούς τόκους και κύριες ροές σε διάφορα μήκη ωρίμανσης για να ταιριάξουν τις ανάγκες των επενδυτών με τις ταμειακές ροές και τις διάρκειες που επιθυμούν. Για νομικούς και φορολογικούς σκοπούς, οι ΚΟΑ κρατούνται μέσα σε έναν αγωγό επένδυσης υποθηκών ακινήτων (REMIC) ως ξεχωριστή νομική οντότητα. Το REMIC απαλλάσσεται από τον ομοσπονδιακό φόρο επί του εισοδήματος που εισπράττει από τις υποκείμενες υποθήκες σε εταιρικό επίπεδο, αλλά το εισόδημα που καταβάλλεται στους επενδυτές θεωρείται φορολογητέο.

CDO - Κάποιοι καλοί είναι κακοί

Η δέσμευση για το χρέος (CDO) τέθηκε σε ισχύ στα τέλη της δεκαετίας του 1980 και μοιράζεται πολλά από τα χαρακτηριστικά μιας ΚΟΑ: τα δάνεια συγκεντρώνονται, ανασυσκευάζονται σε νέους τίτλους, εισπράττονται στους επενδυτές τόκοι και κεφάλαια ως εισόδημα και οι πισίνες χωρίζονται σε δόσεις με διαφορετικούς βαθμούς κινδύνου και ωριμότητας. Ένα CDO εμπίπτει στην κατηγορία που είναι γνωστή ως εγγύηση που υποστηρίζεται από περιουσιακά στοιχεία (ABS) και, όπως ένα MBS, χρησιμοποιεί τα υποκείμενα δάνεια ως περιουσιακό στοιχείο ή ασφάλεια. Η ανάπτυξη του CDO πλήρωσε ένα κενό και παρείχε έναν έγκυρο τρόπο για τα ιδρύματα δανεισμού να μεταφέρουν ουσιαστικά το χρέος σε επενδύσεις μέσω τιτλοποίησης, όπως και οι υποθήκες τιτλοποιήθηκαν σε ΚΟΑ. Παρόμοια με τις ΚΟΑ που εκδίδουν τα REMIC, τα CDO χρησιμοποιούν οντότητες ειδικού σκοπού (SPE) για την τιτλοποίηση των δανείων τους, την εξυπηρέτησή τους και την αντιστοίχιση επενδυτών με επενδυτικά χρεόγραφα. Η ομορφιά ενός CDO είναι ότι μπορεί να κρατήσει ακριβώς για κάθε εισόδημα που παράγει χρέος όπως πιστωτικές κάρτες, δάνεια αυτοκινήτων, δάνεια σπουδαστών, δάνεια αεροσκαφών και εταιρικό χρέος. Όπως και οι ΚΟΑ, ο τεμαχισμός των δανείων είναι διαρθρωμένος από ανώτερους έως κατώτερους, με κάποια επίβλεψη από πρακτορεία αξιολόγησης που αποδίδουν αξιολογήσεις βαθμού, όπως ένα ομολογιακό δάνειο, π.χ. AAA, AA +, AA κ.λπ.

Ακολουθεί ένα παράδειγμα του πώς είναι δομημένο ένα CDO. Κάθε CDO έχει έναν ισολογισμό όπως ακριβώς θα είχε οποιαδήποτε εταιρεία. Τα περιουσιακά στοιχεία αποτελούνται από στοιχεία που παράγουν έσοδα όπως δάνεια, ομόλογα κ.λπ. Κάθε ομολογία που εκδίδεται στα αριστερά συνδέεται με μια συγκεκριμένη ομάδα περιουσιακών στοιχείων στα δεξιά. Στη συνέχεια, τα ομόλογα αξιολογούνται από τρίτους με βάση την αρχαιότητα των απαιτήσεών τους έναντι του ομίλου και την αντιληπτή ποιότητα των υποκείμενων περιουσιακών στοιχείων. Θεωρητικά, τα ομόλογα χαμηλότερης ποιότητας και αρχαιότητας θα επέτρεπαν υψηλότερα ποσοστά απόδοσης από τους επενδυτές.

ΚΟΑ έναντι CDO

Υπάρχουν πολλές ομοιότητες μεταξύ των ΚΟΑ και των ΚΟΑ, καθώς τα μοντέλα αυτά διαμορφώθηκαν μετά το πρώτο από το σχεδιασμό. Οι ΚΟΑ μπορούν να εκδοθούν από ιδιωτικούς φορείς ή να υποστηριχθούν από οιονεί κυβερνητικούς οργανισμούς δανεισμού (Federal National Mortgage Association, Government National Mortgage Association, Federal House Loan Mortgage Corp. κ.λπ.), ενώ τα CDO είναι ιδιωτικά επισημασμένα.

Ενώ οι CMO και οι CDO έχουν παρόμοια περιτύλιξη στο εξωτερικό, είναι διαφορετικές στο εσωτερικό. Η ΚΟΑ είναι λίγο πιο κατανοητή καθώς η ταμειακή ροή που παρέχει είναι από μια συγκεκριμένη ομάδα υποθηκών, ενώ οι ταμειακές ροές του CDO μπορούν να υποστηριχθούν με δάνεια αυτοκινήτων, δάνεια με πιστωτικές κάρτες, εμπορικά δάνεια και ακόμη με μερίδες από μια ΚΟΑ. Ενώ η αγορά ΚΟΑ υπέστη κάποιες επιπτώσεις από την αποτυχία των ακινήτων του 2007, η αγορά CDO χτυπήθηκε σκληρότερα. Μόνο ένα μικρό τμήμα της αγοράς ΚΟΑ θεωρήθηκε ως υποτομέας, ενώ τα CDO κατέστησαν τις βασικές συμμετοχές τους σε ΚΟΑ δευτερεύουσας σημασίας. Τα CDO που αγόρασαν τις χαμηλότερες καταταγμένες, πιο επικίνδυνες δόσεις των ΚΟΑ που τους συνέδεσαν με άλλα περιουσιακά στοιχεία του ABS υπέστησαν μεγάλη ζημιά όταν οι δόσεις υποπληθυσμού πήγαν νότια. Είναι απίθανο τα λάθη του παρελθόντος να γίνουν και πάλι, καθώς υπάρχει πολύ περισσότερη επίβλεψη από την Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς από ό, τι υπήρχε πριν, αλλά μερικές φορές η ιστορία επαναλαμβάνεται. Και τα δύο προϊόντα παίζουν τον ίδιο ρόλο της συγκέντρωσης δανείων και περιουσιακών στοιχείων, ενώ ταυτόχρονα ταιριάζουν τους επενδυτές με τις ταμειακές ροές, οπότε εναπόκειται στον επενδυτή να αποφασίσει τον κίνδυνο που θέλει να πάρει.

Τα CDO ήταν ένα σχετικά μικρό τμήμα της αγοράς ABS, με μόνο 340 εκατομμύρια δολάρια εκκρεμή ζητήματα το 2002 σε σύγκριση με την συνολική αγορά ΚΟΑ ύψους 4, 7 τρισεκατομμυρίων δολαρίων. Η αγορά CDO εμφάνισε πτώση μετά το 2002 καθώς αυξήθηκε η τιτλοποίηση των δανείων που καλύπτονται από περιουσιακά στοιχεία και οι εκδότες προχώρησαν στις αγορές των πιο επικίνδυνων δόσεων ΚΟΑ. Καθώς οι αγορές ακινήτων αυξήθηκαν, οι αγορές CDO / CMO έκαναν το ίδιο άνοδο, καθώς οι συνολικές εκκρεμείς CDOs κορυφώθηκαν στα 1, 3 τρισεκατομμύρια δολάρια το 2007. Αυτή η εκπληκτική ανάπτυξη έσπασε απότομα καθώς ξέσπασε η φούσκα των ακινήτων, μειώνοντας την αγορά CDO σε περίπου 850 εκατομμύρια δολάρια 2013.

Αν και φαινόταν καλό σε χαρτί για να αγοράσει τα πιο ριψοκίνδυνα τμήματα ΚΟΑ που δεν ήταν σε ζήτηση και να τα ομαδοποιήσει σε CDOs, η ποιότητα των τμημάτων που υποτίθεται ότι ήταν υποτομέα αποδείχτηκε πολύ πιο χαμηλή από την πρώτη σκέψη. Οι οργανισμοί αξιολόγησης και οι εκδότες CDO εξακολουθούν να λογοδοτούν, καταβάλλοντας πρόστιμα και αποζημιώνοντας μετά την κατάρρευση της αγοράς ακινήτων το 2007, η οποία οδήγησε σε απώλειες δισεκατομμυρίων σε CDOs. Πολλοί έγιναν άχρηστοι μια μέρα στην άλλη, υποβαθμίστηκε από ΑΑΑ σε σκουπίδια. Όσοι επένδυσαν σε μεγάλο βαθμό στα πιο επικίνδυνα CDO, βιώνουν μεγαλύτερες απώλειες όταν τα ζητήματα αυτά τελικά απέτυχαν. Ένας αριθμός εκδοτών CDO χρεώθηκε ή / και επιβλήθηκε πρόστιμο για το ρόλο τους στη συσκευασία των επικίνδυνων περιουσιακών στοιχείων που απέτυχαν. Μια από τις μεγαλύτερες και πιο δημοσιευμένες περιπτώσεις ήταν κατά της Goldman Sachs (NYSE: GS) το 2010, η οποία κατηγορήθηκε επίσημα και επιβλήθηκε πρόστιμο για τη διάρθρωση των CDO και δεν ενημέρωνε σωστά τους πελάτες της για τους πιθανούς κινδύνους. Με βάση τις εκτιμήσεις της Επιτροπής Κεφαλαιαγοράς, οι επενδυτές έχασαν περισσότερο από 1 δισεκατομμύριο δολάρια μετά τη ρύπανση του 2010.

Τα CDO εξακολουθούν να υπάρχουν σήμερα, αλλά θα φορούν για πάντα τα σημάδια των καλών αποφάσεων που έχουν πάθει κακό.

Η κατώτατη γραμμή

Οι επενδυτές σε όλο τον κόσμο έμαθαν ένα πολύτιμο μάθημα από τις πρώτες ημέρες της εξασφάλισης. Χρειάστηκε κάποια δημιουργική σκέψη για να βρούμε έναν τρόπο να πάρουμε ένα μεγάλο σύνολο δανείων και να δημιουργήσουμε εξασφαλισμένες επενδύσεις για τους επενδυτές. Αυτό απελευθέρωσε το κεφάλαιο για τους δανειστές, δημιούργησε πολλές θέσεις εργασίας για τους εκδότες, δημιούργησε ρευστότητα σε μια αγορά που δεν είναι τόσο ρευστό και συνέβαλε στην καύση της ιδιοκατοίκησης. Η ίδια διαδικασία που τροφοδότησε την ιδιοκτήτρια κατοικία τελικά τροφοδότησε μια φούσκα ακινήτων και την επακόλουθη κατάρρευση. Η διαδικασία της συσσωμάτωσης ενεργοποιήθηκε, αλλά τελικά προκάλεσε τη δική της κατάρρευση.