Πώς λειτουργεί η τιμολόγηση της αγοράς ομολόγων

Η αμερικανική αγορά ομολόγων είναι σαν το μπέιζμπολ - πρέπει να καταλάβετε και να εκτιμήσετε τους κανόνες και τις στρατηγικές, αλλιώς θα φανεί βαρετό. Είναι επίσης σαν το μπέιζμπολ στο ότι οι κανόνες και οι συμβάσεις τιμολόγησης έχουν εξελιχθεί και μπορεί να φαίνονται εσωτεριστικές κατά περιόδους.

Στο "Official Major League Rule Book", χρειάζονται περισσότερα από 3.600 λέξεις για να καλύψουν τους κανόνες του τι μπορεί και δεν μπορεί να κάνει ο κανάτος. Σε αυτό το άρθρο, πρόκειται να καλύψουμε τις συμβάσεις τιμολόγησης των ομολόγων σε λιγότερο από 1.800 λέξεις. Οι ταξινομήσεις της αγοράς ομολόγων συζητούνται συνοπτικά, ακολουθούμενες από υπολογισμούς απόδοσης, τιμές σύγκρισης τιμών και διαφορές τιμών.

Βασικές γνώσεις αυτών των συμβάσεων τιμολόγησης θα κάνουν την αγορά ομολόγων να φανεί συναρπαστική όσο το καλύτερο παιχνίδι μπέιζμπολ της Σειράς.

Κλάσεις Αγοράς Ομολόγων

Η αγορά ομολόγων αποτελείται από μεγάλο αριθμό εκδοτών και τύπους τίτλων. Για να μιλήσετε για κάθε συγκεκριμένο τύπο μπορεί να συμπληρώσετε ένα ολόκληρο εγχειρίδιο. Ως εκ τούτου, για τους σκοπούς της συζήτησης σχετικά με τον τρόπο λειτουργίας των διαφόρων συμβάσεων τιμολόγησης της αγοράς ομολόγων, κάνουμε τις ακόλουθες σημαντικές ταξινομήσεις ομολόγων:

• Αμερικανικά κρατικά ομόλογα : ομόλογα που εκδίδονται από το Υπουργείο Οικονομικών των Ηνωμένων Πολιτειών
• Εταιρικά ομόλογα : ομόλογα που εκδίδονται από εταιρίες που φέρουν πιστοληπτική διαβάθμιση
• Ομόλογα υψηλών αποδόσεων : ομόλογα με ονομαστικές ονομαστικές αξίες χαμηλότερα από τον επενδυτικό βαθμό - επίσης γνωστά ως ομόλογα μη επενδυτικού βαθμού ή ομόλογα χαμηλού κινδύνου
• Τίτλοι που υποστηρίζονται από υποθήκη (MBS) : ένα ομολογιακό δάνειο που εξασφαλίζεται από τις ταμειακές ροές του κεφαλαίου και των πληρωμών τόκων από μια υποκείμενη ομάδα ενυπόθηκων στεγαστικών δανείων μιας οικογένειας
• Τίτλοι που καλύπτονται από στοιχεία ενεργητικού (ABS) : ένα ομολογιακό δάνειο που εξασφαλίζεται από τις ταμειακές ροές ενός υποκείμενου συνόλου περιουσιακών στοιχείων όπως δάνεια αυτοκινήτων, απαιτήσεις από πιστωτικές κάρτες, δάνεια ετοχικού κεφαλαίου, μισθώσεις αεροσκαφών κλπ. Ο κατάλογος των περιουσιακών στοιχείων που έχουν τιτλοποιηθεί σε ABS σχεδόν ατελείωτες.
• Ομόλογα οργανισμών : χρέος που εκδίδεται από τις κυβερνητικές επιχειρήσεις (GSEs), μεταξύ των οποίων οι Fannie Mae, Freddie Mac, και οι Ομοσπονδιακές Τράπεζες Εγχώριων Δανείων
• Δημοτικά ομόλογα (Munis) : ένα ομολογιακό δάνειο που εκδίδεται από ένα κράτος, μια πόλη ή μια τοπική κυβέρνηση ή τις υπηρεσίες της
• Συμπληρωματικές Υποχρεώσεις Χρέους (CDO) : ένας τύπος εγγυημένου με περιουσιακά στοιχεία τίτλου που υποστηρίζεται από ένα ή περισσότερα άλλα ABS, MBS, ομόλογα ή δάνεια

Πώς λειτουργεί η τιμολόγηση της αγοράς ομολόγων

Η Αναμενόμενη Επιστροφή ενός Ομολόγου

Η απόδοση είναι το μέτρο που χρησιμοποιείται συχνότερα για την εκτίμηση ή τον προσδιορισμό της αναμενόμενης απόδοσης ενός ομολόγου. Η απόδοση χρησιμοποιείται επίσης ως μέτρο σχετικής αξίας μεταξύ ομολόγων. Υπάρχουν δύο μέτρα πρωτογενούς απόδοσης που πρέπει να κατανοηθούν για να κατανοήσουν πώς λειτουργούν οι διαφορετικές συμβάσεις τιμολόγησης της αγοράς ομολόγων: απόδοση έως τη λήξη και τα επιτόκια.

Ένας υπολογισμός απόδοσης έως τη λήξη γίνεται με τον καθορισμό του επιτοκίου (προεξοφλητικό επιτόκιο) που θα κάνει το ποσό των ταμειακών ροών ενός ομολόγου, πλέον των δεδουλευμένων τόκων, ίσο με την τρέχουσα τιμή του ομολόγου. Αυτός ο υπολογισμός έχει δύο σημαντικές παραδοχές: πρώτον, ότι το ομολογιακό δάνειο θα κρατηθεί μέχρι τη λήξη του, και δεύτερον, ότι οι ταμειακές ροές των ομολόγων μπορούν να επανεπενδύονται με την απόδοση μέχρι τη λήξη τους.

Ο υπολογισμός της άμεσης τιμής γίνεται με τον καθορισμό του επιτοκίου (προεξοφλητικό επιτόκιο) που καθιστά την παρούσα αξία ενός ομολόγου μηδενικού τοκομεριδίου ίσο με την τιμή του. Μια σειρά επιτοκίων πρέπει να υπολογίζεται για την τιμολόγηση ενός κουπονιού που πληρώνει το κουπόνι - κάθε ταμειακή ροή πρέπει να προεξοφλείται χρησιμοποιώντας την κατάλληλη τιμή spot, έτσι ώστε το άθροισμα των σημερινών τιμών κάθε ταμειακής ροής να ισούται με την τιμή.

Όπως συζητάμε παρακάτω, τα ποσοστά spot χρησιμοποιούνται συχνότερα ως δομικό στοιχείο σε συγκρίσεις σχετικών τιμών για ορισμένους τύπους ομολόγων.

Στοιχεία αναφοράς για ομόλογα

Τα περισσότερα ομόλογα διατιμώνται σε σχέση με ένα σημείο αναφοράς. Αυτό είναι όπου η τιμολόγηση της αγοράς ομολόγων γίνεται λίγο δύσκολη. Οι διαφορετικές ταξινομήσεις ομολόγων, όπως τις ορίσαμε παραπάνω, χρησιμοποιούν διαφορετικούς δείκτες τιμών.

Ορισμένα από τα πιο κοινά σημεία αναφοράς τιμών είναι τα αμερικανικά κρατικά ταμεία (η πιο πρόσφατη σειρά). Πολλοί ομολόγοι διατιμώνται σε σχέση με συγκεκριμένο ομολογιακό δάνειο. Για παράδειγμα, το τρέχον 10ετές δημόσιο ταμείο θα μπορούσε να χρησιμοποιηθεί ως σημείο αναφοράς για την τιμολόγηση ενός δεκαετούς εταιρικού ομολόγου.

Όταν η ληκτότητα ενός ομολόγου δεν μπορεί να γίνει γνωστή με ακρίβεια εξαιτίας των χαρακτηριστικών κλήσης ή θέσης, ο δεσμός συχνά διατιμάται σε μια καμπύλη αναφοράς. Αυτό οφείλεται στο γεγονός ότι η εκτιμώμενη ωριμότητα του υποκείμενου σε εξόφληση ή του ενδεχόμενου δεσμού πιθανότατα δεν συμπίπτει ακριβώς με την ωριμότητα ενός συγκεκριμένου Treasury.

Οι καμπύλες τιμολόγησης συγκριτικής αξιολόγησης κατασκευάζονται χρησιμοποιώντας τις αποδόσεις των υποκείμενων κινητών αξιών με διάρκεια από τρεις μήνες έως 30 έτη. Διάφορα διαφορετικά επιτόκια αναφοράς ή χρεόγραφα χρησιμοποιούνται για την κατασκευή καμπυλών τιμολόγησης αναφοράς. Επειδή υπάρχουν κενά στις ληξιότητες των τίτλων που χρησιμοποιούνται για την κατασκευή μιας καμπύλης, οι αποδόσεις πρέπει να παρεμβάλλονται μεταξύ των παρατηρούμενων αποδόσεων.

Για παράδειγμα, μία από τις συνηθέστερα χρησιμοποιούμενες καμπύλες αναφοράς είναι η καμπύλη του αμερικανικού δημόσιου ταμείου, η οποία κατασκευάζεται χρησιμοποιώντας τα πιο πρόσφατα ομολογιακά δάνεια, σημειώσεις και λογαριασμούς των ΗΠΑ. Επειδή οι τίτλοι εκδίδονται μόνο από το Υπουργείο Οικονομικών των ΗΠΑ με τριμηνιαίες, εξαμηνιαίες, διετείς, τριετείς, πενταετείς, δεκαετείς και τριετείς διάρκειες, οι αποδόσεις των θεωρητικών ομολόγων με λήξεις μεταξύ αυτών οι διάρκειες πρέπει να παρεμβληθούν. Αυτή η καμπύλη του Treasury είναι γνωστή ως η παρεμβαλλόμενη καμπύλη αποδόσεων (ή καμπύλη I) από τους συμμετέχοντες στην αγορά ομολόγων.

Άλλες δημοφιλείς καμπύλες τιμολόγησης Benchmark Benchmark

• Καμπύλη επιτοκίων επιτοκίου επιτοκίων: μια καμπύλη που κατασκευάστηκε με τη χρήση των θεωρητικών επιτοκίων των αμερικανικών κρατικών ομολόγων
• Καμπύλη ανταλλαγής : μια καμπύλη που κατασκευάστηκε χρησιμοποιώντας την πλευρά σταθερού επιτοκίου των συμφωνιών ανταλλαγής επιτοκίων
• Καμπύλη Eurodollars : μια καμπύλη που κατασκευάστηκε με βάση τα επιτόκια που προέκυψαν από την τιμολόγηση των συμβολαίων μελλοντικής εκπλήρωσης σε ευρώ.
• Καμπύλη του οργανισμού : μια καμπύλη που κατασκευάστηκε χρησιμοποιώντας τις αποδόσεις μη χρεώσιμου χρέους με σταθερό επιτόκιο

Απόδοση Spreads για Ομόλογα

Η απόδοση ενός ομολόγου σε σχέση με την απόδοση του δείκτη αναφοράς του ονομάζεται spread. Η εξάπλωση χρησιμοποιείται τόσο ως μηχανισμός τιμολόγησης όσο και ως σύγκριση σχετικών τιμών μεταξύ ομολόγων. Για παράδειγμα, ένας έμπορος θα μπορούσε να πει ότι ένα συγκεκριμένο εταιρικό ομόλογο διαπραγματεύεται με spread 75 μονάδων βάσης πάνω από το 10ετές Treasury. Αυτό σημαίνει ότι η απόδοση μέχρι τη λήξη του εν λόγω ομολόγου είναι κατά 0, 75% μεγαλύτερη από την απόδοση έως τη λήξη του τρέχοντος 10ετούς δημόσιου ταμείου.

Συγκεκριμένα, εάν ένα διαφορετικό εταιρικό ομόλογο με την ίδια πιστοληπτική αξιολόγηση, η προοπτική και η διάρκεια διαπραγματεύονταν με περιθώριο 90 μονάδες βάσης σε σχέση με τη σχετική αξία, το δεύτερο ομόλογο θα ήταν καλύτερη αγορά.

Υπάρχουν διάφοροι τύποι υπολογισμών διάδοσης που χρησιμοποιούνται για τα διάφορα κριτήρια αναφοράς τιμών. Οι τέσσερις υπολογισμοί βασικής απόδοσης πρωτογενούς απόδοσης είναι:

• Ονομαστική διάδοση απόδοσης : η διαφορά στην απόδοση μέχρι τη λήξη ενός ομολόγου και η απόδοση μέχρι τη λήξη του δείκτη αναφοράς
• Διαφορά μηδενικής διακύμανσης (Z-spread) : το σταθερό περιθώριο που, όταν προστίθεται στην απόδοση σε κάθε σημείο της τρέχουσας καμπύλης του επιτοκίου (όπου εισπράττεται η ταμειακή ροή του ομολόγου), θα καταστήσει την τιμή μιας εγγύησης ίση με την παρούσα αξία των ταμειακών ροών της
• Προσαρμοσμένη διαρρύθμιση (OAS) : Χρησιμοποιείται OAS για την αξιολόγηση των δεσμών με τις ενσωματωμένες επιλογές (όπως είναι ο εκπεστέος δεσμός ή ο δεσμός που μπορεί να τεθεί σε κυκλοφορία). Είναι η σταθερή διαφορά ότι, όταν προστίθεται στην απόδοση σε κάθε σημείο σε μια καμπύλη επιτοκίων (συνήθως η καμπύλη επιτοκίων επιτοκίου των ΗΠΑ), όπου εισπράττεται η ταμειακή ροή ενός ομολόγου, η τιμή του ομολόγου θα είναι ίση με την παρούσα αξία τις ταμειακές της ροές. Ωστόσο, για τον υπολογισμό του OAS, η καμπύλη των επιτοκίων δίνει πολλαπλές διαδρομές επιτοκίων. Με άλλα λόγια, υπολογίζονται πολλές διαφορετικές καμπύλες επιτοκίων και οι διαφορετικές διαδρομές επιτοκίων υπολογίζονται κατά μέσον όρο. Ο ΟΑΣ καταγράφει την μεταβλητότητα των επιτοκίων και την πιθανότητα της προπληρωμής του κεφαλαίου του ομολόγου.
• Περιθώριο Έκπτωσης (DM) : Τα ομόλογα με κυμαινόμενα επιτόκια συνήθως χρεώνονται κοντά στην ονομαστική τους αξία. Αυτό οφείλεται στο γεγονός ότι το επιτόκιο (τοκομερίδιο) σε μεταβλητό επιτόκιο προσαρμόζεται στα τρέχοντα επιτόκια με βάση τις μεταβολές του επιτοκίου αναφοράς του ομολόγου. Το DM είναι το spread που, όταν προστίθεται στο τρέχον επιτόκιο αναφοράς του ομολόγου, ισοδυναμεί με τις ταμειακές ροές του ομολόγου στην τρέχουσα τιμή του.

Τύποι Ομολόγων και ο Δείκτης Αξιολόγησης τους και Υπολογισμός Spread

• Ομόλογα υψηλής απόδοσης : Οι ομολογίες υψηλής απόδοσης συνήθως διατιμώνται με ονομαστική διαφορά αποδόσεων σε ένα συγκεκριμένο ομολογιακό δάνειο των ΗΠΑ. Ωστόσο, μερικές φορές όταν η πιστοληπτική ικανότητα και οι προοπτικές ενός ομολόγου υψηλής απόδοσης επιδεινωθούν, το ομολογιακό δάνειο θα αρχίσει να διαπραγματεύεται σε πραγματική τιμή δολαρίου. Για παράδειγμα, ένα τέτοιο ομόλογο διαπραγματεύεται στα $ 75.875, σε αντίθεση με 500 μονάδες βάσης για το 10ετές Treasury.
• Εταιρικά ομόλογα : Ένα εταιρικό χαρτοφυλάκιο συνήθως διατιμάται με ονομαστική διαφορά αποδόσεων σε ένα συγκεκριμένο ομολογιακό δάνειο των ΗΠΑ, το οποίο αντιστοιχεί στη λήξη του. Για παράδειγμα, δεκαετή εταιρικά ομόλογα διατιμώνται στο 10ετές Treasury.
• Τίτλοι που υποστηρίζονται από υποθήκη : Υπάρχουν πολλοί διαφορετικοί τύποι MBS. Πολλοί από αυτούς διαπραγματεύονται με ονομαστική απόδοση, με τη μέση σταθμισμένη ζωή τους, στην καμπύλη I του Treasury I. Μερικοί ρυθμιζόμενοι ρυθμοί συναλλαγών MBS σε DM, άλλοι εμπορικοί σε Z-spread. Ορισμένες ΚΟΑ διαπραγματεύονται με ονομαστική διαφορά αποδόσεων σε ένα συγκεκριμένο δημόσιο ταμείο. Για παράδειγμα, ένα δεκαετές προγραμματισμένο ομόλογο απόσβεσης μπορεί να διαπραγματεύεται με ονομαστική διαφορά αποδόσεων στο 10ετές δημόσιο ταμείο ή ένα ομόλογο Ζ μπορεί να διαπραγματεύεται με ονομαστική διαφορά αποδόσεων στο επιτόκιο 30 -Το Υπουργείο Οικονομικών. Επειδή τα MBS έχουν ενσωματωμένες επιλογές κλήσεων (οι δανειολήπτες έχουν την ελεύθερη επιλογή να προπληρώσουν τα στεγαστικά τους δάνεια), συχνά αξιολογούνται χρησιμοποιώντας ένα OAS.
• Τίτλοι που υποστηρίζονται από στοιχεία ενεργητικού : Το ABS συχνά ανταλλάσσεται με ονομαστική διαφορά αποδόσεων κατά τη μέση σταθμισμένη διάρκεια ζωής τους στην καμπύλη ανταλλαγής.
• Οργανισμοί : Οι οργανισμοί συχνά διαπραγματεύονται με ονομαστική διαφορά αποδόσεων σε ένα συγκεκριμένο δημόσιο ταμείο, όπως το τρέχον 10ετές δημόσιο ταμείο. Οι οργανισμοί με δυνατότητα υποβολής χρημάτων μερικές φορές αξιολογούνται με βάση ένα OAS, όπου η καμπύλη των επιτοκίων προκύπτει από τις αποδόσεις των μη καλούμενων οργανισμών.
• Δημοτικά ομόλογα : Λόγω των φορολογικών πλεονεκτημάτων των δημοτικών ομολόγων (συνήθως μη φορολογητέα), οι αποδόσεις τους δεν συσχετίζονται τόσο πολύ με τις αποδόσεις του αμερικανικού Δημοσίου όπως και με άλλα ομόλογα. Ως εκ τούτου, η munis συχνά εμπορεύεται μια οριστική απόδοση έως τη λήξη ή ακόμα και μια τιμή δολαρίου. Εντούτοις, η απόδοση του muni ως αναλογία σε απόδοση αναφοράς του Treasury χρησιμοποιείται μερικές φορές ως μέτρο σχετικής αξίας.
• Συμπληρωματικές Υποχρεώσεις Χρέους : Όπως οι MBS και ABS που συχνά υποστηρίζουν τα CDO, υπάρχουν πολλά διαφορετικά σημεία αναφοράς τιμών και τα μέτρα απόδοσης που χρησιμοποιούνται για την τιμολόγηση των CDO. Η καμπύλη eurodollar χρησιμοποιείται μερικές φορές ως σημείο αναφοράς. Τα περιθώρια έκπτωσης χρησιμοποιούνται σε δόσεις κυμαινόμενου επιτοκίου. Οι υπολογισμοί OAS γίνονται για ανάλυση σχετικής αξίας.

Η κατώτατη γραμμή

Οι συμβάσεις τιμολόγησης αγοράς ομολόγων είναι λίγο δύσκολο, αλλά όπως οι κανόνες του μπέιζμπολ, η κατανόηση των βασικών στοιχείων απομακρύνει ορισμένες από τις ασάφειες και ίσως ακόμη και να το κάνει ευχάριστο. Η τιμολόγηση των ομολόγων είναι στην πραγματικότητα απλώς θέμα ταυτοποίησης ενός τιμολογιακού δείκτη αναφοράς, καθορίζοντας μια εξάπλωση και κατανοώντας τη διαφορά μεταξύ δύο υπολογισμών βασικής απόδοσης: απόδοση μέχρι τη λήξη και τα επιτόκια. Με αυτή τη γνώση, η κατανόηση του τρόπου τιμολόγησης των διαφόρων τύπων ομολόγων δεν πρέπει να είναι εκφοβιστικός.