Υπολογισμός του Premium Equity Risk

Το ασφάλιστρο κινδύνου μετοχικού κεφαλαίου είναι μια μακροπρόθεσμη πρόβλεψη για το πόσο η χρηματιστηριακή αγορά θα ξεπεράσει τα χρεόγραφα χωρίς κίνδυνο.

Θυμηθείτε τα τρία στάδια υπολογισμού του ασφαλίστρου κινδύνου:

1. Εκτιμήστε την αναμενόμενη απόδοση των αποθεμάτων
2. Εκτιμήστε την αναμενόμενη απόδοση των ομολόγων χωρίς κίνδυνο
3. Αφαιρέστε τη διαφορά για να πάρετε το ασφάλιστρο κινδύνου μετοχικού κεφαλαίου.

Σε αυτό το άρθρο, εξετάζουμε βαθύτερα τις παραδοχές και την εγκυρότητα του ασφαλίστρου κινδύνου εξετάζοντας τη διαδικασία υπολογισμού σε δράση με πραγματικά δεδομένα.

Βασικές τακτικές

• Το ασφάλιστρο κινδύνου μετοχικού κινδύνου προβλέπει πόσο ένα απόθεμα θα υπερκεραίνει τις επενδύσεις χωρίς κίνδυνο μακροπρόθεσμα.
• Ο υπολογισμός του ασφαλίστρου κινδύνου μπορεί να γίνει λαμβάνοντας τις εκτιμώμενες αναμενόμενες αποδόσεις των αποθεμάτων και αφαιρώντας τις από την εκτιμώμενη αναμενόμενη απόδοση των ομολόγων χωρίς κίνδυνο.
• Η εκτίμηση των μελλοντικών αποδόσεων των μετοχών είναι δύσκολη, αλλά μπορεί να γίνει μέσω μιας προσέγγισης βασισμένης στα κέρδη ή βάσει μερισμάτων.
• Ο υπολογισμός του ασφαλίστρου κινδύνου απαιτεί ορισμένες παραδοχές που κυμαίνονται από ασφαλή έως αμφίβολη.

Βήμα πρώτο: Εκτίμηση της αναμενόμενης συνολικής απόδοσης αποθεμάτων

Η εκτίμηση των μελλοντικών αποδόσεων είναι το πιο δύσκολο (αν όχι αδύνατο) βήμα. Ακολουθούν οι δύο μέθοδοι πρόβλεψης μακροπρόθεσμων αποδόσεων μετοχών:

Συνδέστε το μοντέλο κερδών

Το μοντέλο που βασίζεται στα κέρδη αναφέρει ότι η αναμενόμενη απόδοση είναι ίση με την απόδοση κερδών. Εξετάστε την 15ετή ιστορία του δείκτη S & P 500, από τις 31 Δεκεμβρίου 1988 έως τις 31 Δεκεμβρίου 2003:

Στο παραπάνω γράφημα, διαιρούμε τον δείκτη S & P 500 (γραμμή ιώδους) σε δύο κομμάτια: τα κέρδη ανά μετοχή (πράσινη γραμμή) και το P / E πολλαπλάσιο (μπλε γραμμή). Σε κάθε σημείο, μπορείτε να πολλαπλασιάσετε το EPS από το πολλαπλό P / E για να πάρετε την τιμή του δείκτη. Για παράδειγμα, την τελευταία ημέρα του Δεκεμβρίου 2003, ο δείκτης S & P έφθασε το 1112 (στρογγυλοποιημένος από 1111, 92). Εκείνη την εποχή, το EPS των συνδυασμένων εταιρειών ήταν 45, 20 δολάρια και το P / E πολλαπλάσιο, επομένως, ήταν 24, 6 (45, 20 x 24, 6 = 1112).

Καθώς ο δείκτης τελείωσε το έτος με ένα P / E σχεδόν 25, η απόδοση κέρδους ήταν 4% (1 ÷ 25 = 0, 04). Σύμφωνα με την προσέγγιση που βασίζεται στα κέρδη, η αναμενόμενη πραγματική απόδοση - πριν από τον πληθωρισμό - ήταν, συνεπώς, 4%. Η υποκείμενη διαισθητική ιδέα είναι η μέση αναστροφή - η θεωρία ότι τα πολλαπλάσια P / E δεν μπορούν να πάρουν υπερβολικά υψηλά ή πολύ χαμηλά προτού επανέλθουν σε κάποιο φυσικό μεσαίο έδαφος. Κατά συνέπεια, ένα υψηλό P / E συνεπάγεται χαμηλότερες μελλοντικές αποδόσεις και ένα χαμηλό P / E συνεπάγεται υψηλότερες μελλοντικές αποδόσεις.

Τα ασφάλιστρα κινδύνου μετοχικού κεφαλαίου και κινδύνου αγοράς χρησιμοποιούνται συχνά εναλλακτικά, παρόλο που το πρώτο αφορά αποθέματα, ενώ το τελευταίο αναφέρεται σε όλα τα χρηματοπιστωτικά μέσα.

Γραφικά, μπορούμε επίσης να δούμε γιατί μερικοί ακαδημαϊκοί προειδοποίησαν ότι οι αποδόσεις μετοχών της επόμενης δεκαετίας δεν θα μπορούσαν να συμβαδίσουν με τις διψήφιες αποδόσεις της δεκαετίας του 1990. Εξετάστε την περίοδο των 10 ετών από το 1988 έως το 1998, παραλείποντας την οξεία φούσκα στο τέλος της δεκαετίας. Το EPS αυξήθηκε με ετήσιο ρυθμό 6, 4%, αλλά το δείκτη S & P αυξήθηκε κατά 16%. Η διαφορά προέκυψε από μια λεγόμενη πολλαπλή επέκταση - μια αύξηση στο πολλαπλάσιο P / E από περίπου 12 έως 28. Οι ακαδημαϊκοί σκεπτικιστές χρησιμοποιούν απλή λογική. Εάν ξεκινήσετε από ένα πολλαπλάσιο βάσης P / E περίπου 25 στο τέλος του 2003, μπορείτε να συνειδητοποιήσετε μόνο τις επιθετικές μακροπρόθεσμες αποδόσεις που ξεπερνούν την αύξηση των κερδών με την περαιτέρω επέκταση του πολλαπλού P / E.

Συνδέοντας το μοντέλο μερισμάτων

Το μοντέλο του μερίσματος αναφέρει ότι η αναμενόμενη απόδοση ισούται με τη μερισματική απόδοση συν την αύξηση των μερισμάτων. Όλα αυτά εκφράζονται σε ποσοστό. Εδώ είναι η μερισματική απόδοση του S & P 500 από το 1988 έως το 2003:

Ο δείκτης έληξε το 2003 με μερισματική απόδοση 1, 56%. Χρειάζεται μόνο να προσθέσουμε μια μακροπρόθεσμη πρόβλεψη αύξησης των μερισμάτων των αγορών ανά μετοχή. Ένας τρόπος για να γίνει αυτό είναι να υποθέσουμε ότι η αύξηση του μερίσματος θα ακολουθήσει την οικονομική ανάπτυξη. Και έχουμε να επιλέξουμε αρκετά οικονομικά μέτρα, συμπεριλαμβανομένου του ακαθάριστου εθνικού προϊόντος (ΑΕΠ), του κατά κεφαλήν ΑΕγχΠ και του ακαθάριστου εθνικού προϊόντος ανά κάτοικο.

Ας πάρουμε το πραγματικό ΑΕγχΠ στο 3 με 4% για παράδειγμα. Για να χρησιμοποιήσουμε αυτό το μέτρο για την εκτίμηση των μελλοντικών αποδόσεων μετοχών, πρέπει να αναγνωρίσουμε μια ρεαλιστική σχέση μεταξύ αυτού και της αύξησης των μερισμάτων. Είναι ένα μεγάλο άλμα για να υποθέσουμε ότι η αύξηση του πραγματικού ΑΕΠ κατά 4% θα μεταφραστεί σε αύξηση 4% των μερισμάτων ανά μετοχή. Η αύξηση των μερισμάτων σπάνια συμβαδίζει πάντα με την αύξηση του ΑΕΠ και υπάρχουν δύο σοβαροί λόγοι.

Πρώτον, οι ιδιώτες επιχειρηματίες δημιουργούν ένα δυσανάλογο μερίδιο της οικονομικής ανάπτυξης - οι δημόσιες αγορές συχνά δεν συμμετέχουν στην ταχύτερη ανάπτυξη της οικονομίας. Δεύτερον, η προσέγγιση της απόδοσης μερισμάτων αφορά την αύξηση ανά μετοχή και υπάρχει διαρροή επειδή οι εταιρείες αραιώνουν τη βάση των μετοχών τους εκδίδοντας δικαιώματα προαίρεσης αγοράς μετοχών. Παρόλο που είναι αλήθεια ότι οι αποδόσεις των μετοχών έχουν αντισταθμιστικό αποτέλεσμα, σπανίως αντισταθμίζουν τη λύση του δικαιώματος προαίρεσης επί μετοχών. Συνεπώς, οι εισηγμένες στο χρηματιστήριο εταιρείες είναι εξαιρετικά σταθερές.

Η ιστορία μας δείχνει ότι η αύξηση του πραγματικού ΑΕΠ κατά 4% μεταφράζεται, στην καλύτερη περίπτωση, σε αύξηση περίπου 2% των πραγματικών μερισμάτων ανά μετοχή ή 3% εάν είμαστε πραγματικά αισιόδοξοι. Αν προσθέσουμε την πρόβλεψη ανάπτυξης για τη μερισματική απόδοση, παίρνουμε περίπου 3, 5% έως 4, 5% (1, 56% + 2 έως 3% = 3, 5% έως 4, 5%). Συμβαδίζουμε με το 4% που προβλέπεται από το μοντέλο κερδών, και οι δύο αριθμοί εκφράζονται σε πραγματικούς όρους πριν από τον πληθωρισμό.

Βήμα δεύτερο: Εκτιμήστε τον αναμενόμενο ρυθμό "χωρίς κίνδυνο"

Το πιο κοντινό πράγμα για μια ασφαλή μακροπρόθεσμη επένδυση είναι η Treasury Inflation-Protected Security (TIPS). Επειδή οι πληρωμές τοκομεριδίων και το κεφάλαιο προσαρμόζονται σε εξαμηνιαία βάση για τον πληθωρισμό, η απόδοση του TIPS είναι ήδη πραγματική απόδοση. Οι συμβουλές δεν είναι πραγματικά απεριόριστες - αν τα επιτόκια ανεβαίνουν ή μειώνονται, η τιμή τους κινείται, αντίστοιχα, προς τα κάτω ή προς τα πάνω. Ωστόσο, αν έχετε δεσμό TIPS με την ωριμότητα, μπορείτε να κλειδώσετε ένα πραγματικό ποσοστό απόδοσης.

Στον παραπάνω πίνακα, συγκρίνουμε την ονομαστική απόδοση του 10ετούς δημόσιου ταμείου (κυανή γραμμή) με την αντίστοιχη πραγματική απόδοση (ιώδες). Η πραγματική απόδοση απλά αφαιρεί τον πληθωρισμό. Η κοντή πράσινη γραμμή, όμως, είναι σημαντική. Είναι η απόδοση των 10 ετών TIPS κατά τη διάρκεια του 2002. Αναμένουμε ότι η προσαρμοσμένη στον πληθωρισμό απόδοση στο τακτικό 10ετές Treasury (ιώδες) θα παρακολουθείται στενά με το δεκαετές TIPS (πράσινο). Στα τέλη του 2003, ήταν αρκετά κοντά. Η απόδοση των 10 ετών TIPS ήταν μόνο ντροπαλός του 2%, και η πραγματική απόδοση του Treasury ήταν περίπου 2, 3%. Ως εκ τούτου, η πραγματική απόδοση 2% γίνεται η καλύτερη εικασία μας για τις μελλοντικές πραγματικές αποδόσεις μιας ασφαλούς επένδυσης ομολόγων.

Ένα κυβερνητικό περιουσιακό στοιχείο, όπως ένα ομολογιακό δάνειο, θεωρείται περιουσιακό στοιχείο χωρίς κίνδυνο, διότι η κυβέρνηση είναι απίθανο να χρεοκοπήσει τους τόκους.

Βήμα τρίτο: Αφαιρέστε την Εκτιμώμενη Επιστροφή Ομολογιών από την Εκτιμώμενη Επιστροφή Χρηματιστηρίου

Όταν αφαιρούμε την πρόβλεψη των αποδόσεων των ομολόγων από τις αποδόσεις των μετοχών, έχουμε ένα εκτιμώμενο ασφάλιστρο κινδύνου μετοχικού κεφαλαίου + 1, 5% έως + 2, 5%:

Όλα τα είδη υποθέσεων

Το μοντέλο επιχειρεί μια πρόβλεψη και ως εκ τούτου απαιτεί παραδοχές-αρκετό για ορισμένους εμπειρογνώμονες να απορρίψουν πλήρως το μοντέλο. Ωστόσο, ορισμένες υποθέσεις είναι ασφαλέστερες από άλλες. Εάν απορρίψετε το μοντέλο και τα αποτελέσματά του, είναι σημαντικό να καταλάβετε ακριβώς πού και γιατί διαφωνείτε με αυτό. Υπάρχουν τρία είδη υποθέσεων, που κυμαίνονται από ασφαλή έως αμφίβολη.

Πρώτον, το μοντέλο αναλαμβάνει ότι ολόκληρη η χρηματιστηριακή αγορά θα υπερτερεί σε μακροπρόθεσμη βάση των δωρεάν τίτλων χωρίς κίνδυνο. Αλλά θα μπορούσαμε να πούμε ότι αυτό είναι μια ασφαλής υπόθεση, διότι επιτρέπει τις διαφορετικές αποδόσεις διαφορετικών τομέων και τις βραχυπρόθεσμες ιδιοτροπίες της αγοράς. Πάρτε το ημερολογιακό έτος 2003, κατά τη διάρκεια του οποίου το S & P 500 σημείωσε άνοδο 26%, ενώ σημειώθηκε μικρή μείωση του πολλαπλού P / E.

Κανένα μοντέλο ασφαλίστρου κινδύνου δεν θα προέβλεπε ένα τέτοιο άλμα, αλλά αυτό το άλμα δεν ακυρώνει το μοντέλο. Προκλήθηκε σε μεγάλο βαθμό από φαινόμενα που δεν μπορούν να διατηρηθούν σε μεγάλο χρονικό διάστημα: μια αύξηση κατά 17% των συνδυασμένων μελλοντικών EPS (δηλ. Εκτιμήσεις EPS για τέσσερα μελλοντικά τρίμηνα) και μια σχεδόν απίστευτη αύξηση κατά 60% στην τελευταία EPS (σύμφωνα με την S & από $ 27, 60 σε $ 45, 20).

Δεύτερον, το μοντέλο απαιτεί ότι η πραγματική αύξηση των μερισμάτων ανά μετοχή - ή το EPS, για το θέμα αυτό - θα περιοριστεί σε πολύ χαμηλά μονοψήφια ποσοστά ανάπτυξης μακροπρόθεσμα. Αυτή η υπόθεση φαίνεται ασφαλή, αλλά συζητείται ευλόγως. Από τη μία πλευρά, κάθε σοβαρή μελέτη ιστορικών επιστροφών (όπως αυτές του Robert Arnott, Peter Bernstein ή Jeremy Siegel) αποδεικνύει το θλιβερό γεγονός ότι μια τέτοια αύξηση σπανίως υπερβαίνει το 2% για μια παρατεταμένη περίοδο.

Οι αισιόδοξοι, από την άλλη πλευρά, επιτρέπουν την πιθανότητα ότι η τεχνολογία θα μπορούσε να αποδεσμεύσει ένα ασυνεχές άλμα στην παραγωγικότητα που θα μπορούσε να οδηγήσει σε υψηλότερους ρυθμούς ανάπτυξης. Μετά από όλα, ίσως η νέα οικονομία βρίσκεται ακριβώς γύρω από την κάμψη. Αλλά ακόμη και αν συμβεί κάτι τέτοιο, τα οφέλη θα προκύψουν σίγουρα σε επιλεγμένους τομείς της αγοράς και όχι σε όλα τα αποθέματα. Επίσης, είναι εύλογο το γεγονός ότι οι εταιρείες που διαπραγματεύονται στο κοινό θα μπορούσαν να αντιστρέψουν την ιστορική τους συμπεριφορά, να εκτελέσουν περισσότερες αγορές ιδίων μετοχών, να χορηγήσουν λιγότερες επιλογές μετοχών και να αντιστρέψουν τα διαβρωτικά αποτελέσματα της αραίωσης.

Τέλος, η αμφίβολη υπόθεση του μοντέλου είναι ότι τα τρέχοντα επίπεδα αποτίμησης είναι κατά προσέγγιση σωστά. Υποθέσαμε ότι, στο τέλος του 2003, το πολλαπλάσιο P / E των 25 και η απόδοση μερίσματος από 65 σε μέρισμα (1, 5% μερισματική απόδοση 1, 5%) θα συνεχίσει να προχωράει. Σαφώς, αυτό είναι μόνο μια εικασία! Αν μπορούσαμε να προβλέψουμε τις μεταβολές αποτίμησης, η πλήρης μορφή του μοντέλου υπέρ το άρτιο μετοχικού κεφαλαίου θα είχε ως εξής:

Η κατώτατη γραμμή

Το ασφάλιστρο κινδύνου μετοχικού κεφαλαίου υπολογίζεται ως η διαφορά μεταξύ της εκτιμώμενης πραγματικής απόδοσης των αποθεμάτων και της εκτιμώμενης πραγματικής απόδοσης των ασφαλών ομολόγων, δηλαδή αφαιρώντας την επιστροφή του κινδύνου από το αναμενόμενο περιουσιακό στοιχείο (το μοντέλο αποτελεί βασική υπόθεση ότι η τρέχουσα αποτίμηση τα πολλαπλάσια είναι περίπου σωστά). Το ποσοστό των λογαριασμών του Δημοσίου (T-Bill) χρησιμοποιείται συχνότερα ως ποσοστό μηδενικού κινδύνου. Ο συντελεστής άνευ κινδύνου είναι απλώς υποθετικός, δεδομένου ότι όλες οι επενδύσεις παρουσιάζουν κάποιο κίνδυνο απώλειας. Ωστόσο, το επιτόκιο T-Bill είναι ένα καλό μέτρο, δεδομένου ότι είναι πολύ ρευστά περιουσιακά στοιχεία, είναι εύκολα κατανοητά και η κυβέρνηση των ΗΠΑ δεν έχει εκπληρώσει τις υποχρεώσεις της.

Όταν η απόδοση των μερισμάτων στα αποθέματα είναι αρκετά κοντά στην απόδοση του TIPS, η αφαίρεση βολικά μειώνει το ασφάλιστρο σε έναν μόνο αριθμό - τον μακροπρόθεσμο ρυθμό αύξησης των μερισμάτων που καταβάλλονται ανά μετοχή.

Το ασφάλιστρο κινδύνου μετοχικού κεφαλαίου μπορεί να προσφέρει κάποια καθοδήγηση στους επενδυτές για την αξιολόγηση ενός αποθέματος, αλλά προσπαθεί να προβλέψει τη μελλοντική απόδοση ενός αποθέματος με βάση την προηγούμενη απόδοσή του. Οι υποθέσεις σχετικά με τις αποδόσεις των αποθεμάτων μπορεί να είναι προβληματικές επειδή η πρόβλεψη μελλοντικών αποδόσεων μπορεί να είναι δύσκολη. Το ασφάλιστρο κινδύνου μετοχικού κεφαλαίου προϋποθέτει ότι η αγορά θα παρέχει πάντα υψηλότερες αποδόσεις από το ποσοστό χωρίς κίνδυνο, το οποίο μπορεί να μην είναι έγκυρη υπόθεση. Το ασφάλιστρο κινδύνου μετοχικού κεφαλαίου μπορεί να αποτελέσει οδηγό για τους επενδυτές, αλλά είναι ένα εργαλείο με σημαντικούς περιορισμούς.