Χρήση DCF στην αποτίμηση βιοτεχνολογίας

Μπορεί να είναι δύσκολο να τεθεί μια τιμή στις εταιρείες βιοτεχνολογίας που προσφέρουν κάτι παραπάνω από την υπόσχεση επιτυχίας στο μέλλον. Ακριβώς επειδή κάποιος στο εργαστήριο κραυγές "Eureka!", Αυτό δεν σημαίνει απαραίτητα ότι έχει βρεθεί μια θεραπεία. Στον τομέα της βιοτεχνολογίας, μπορεί να χρειαστούν πολλά χρόνια για να καθοριστεί εάν όλη η προσπάθεια θα μεταφραστεί σε επιστροφές για μια εταιρεία. Ωστόσο, ενώ η αποτίμηση μπορεί να φαίνεται περισσότερο ως εικασία από την επιστήμη, υπάρχει μια γενικώς αποδεκτή προσέγγιση για την αποτίμηση βιοτεχνολογικών επιχειρήσεων που απέχουν χρόνια από την αποπληρωμή. Σε αυτό το άρθρο, εξηγούμε αυτή την προσέγγιση αποτίμησης, η οποία βασίζεται στην ανάλυση των προεξοφλημένων ταμειακών ροών (DCF) και σας μεταφέρει στη διαδικασία βήμα προς βήμα.

SEE: Αναλυτική ανάλυση ταμειακών ροών

Προσέγγιση αποτίμησης χαρτοφυλακίου
Σκεφτείτε μια εταιρεία βιοτεχνολογίας ως μια συλλογή από ένα ή περισσότερα πειραματικά φάρμακα, το καθένα από τα οποία αντιπροσωπεύει μια πιθανή ευκαιρία στην αγορά. Η ιδέα είναι να αντιμετωπίσουμε κάθε υποσχόμενη φάρμακο ως μίνι εταιρεία εντός ενός χαρτοφυλακίου. Χρησιμοποιώντας ανάλυση DCF, μπορείτε να προσδιορίσετε τι θα ήταν διατεθειμένος να πληρώσει κάποιος για το συγκεκριμένο χαρτοφυλάκιο φαρμάκων.

Με άλλα λόγια, καθορίζετε την προβλεπόμενη ελεύθερη ταμειακή ροή κάθε φαρμάκου για να καθορίσετε την ξεχωριστή παρούσα αξία του. Στη συνέχεια, προσθέτετε μαζί την καθαρή παρούσα αξία κάθε φαρμάκου, μαζί με οποιαδήποτε μετρητά στην τράπεζα, και να καταλήξουμε σε μια δίκαιη αξία για το τι αξίζει ολόκληρη η εταιρεία σήμερα.

Μια εταιρεία βιοτεχνολογίας μπορεί να έχει δεκάδες ή ακόμα και εκατοντάδες φάρμακα στον αναπτυξιακό αγωγό της. Ωστόσο, αυτό δεν σημαίνει ότι πρέπει να τα συμπεριλάβετε στην αποτίμησή σας. Σε γενικές γραμμές, θα πρέπει να συμπεριλάβετε μόνο τα φάρμακα που βρίσκονται ήδη σε ένα από τα τρία κλινικά στάδια. (Για περισσότερες πληροφορίες, επισκεφθείτε τον ιστότοπο της Αμερικανικής Υπηρεσίας Τροφίμων και Φαρμάκων.) Ως επένδυση, ένα φάρμακο που βρίσκεται σε ανακάλυψη ή προκλινικό στάδιο είναι μια πολύ επικίνδυνη πρόταση, με λιγότερες από 1% πιθανότητες να κυκλοφορήσει στην αγορά σε έκθεση της βιομηχανίας που δημοσιεύθηκε το 2003 από την Pharmaceutical Research και Manufacturers of America). Ως εκ τούτου, τα φάρμακα στην προκλινική φάση συνήθως αποδίδονται σε μηδενική αξία από τους επενδυτές της δημόσιας αγοράς.

Προβλέψεις εσόδων από πωλήσεις
Η πρόβλεψη των εσόδων από τις πωλήσεις κάθε φαρμάκου μιας βιοτεχνολογικής εταιρείας είναι πιθανώς η πιο σημαντική εκτίμηση που μπορείτε να κάνετε σχετικά με τις μελλοντικές ταμειακές ροές, αλλά μπορεί να είναι και η πιο δύσκολη. Το κλειδί είναι να καθοριστεί ποια θα είναι τα αναμενόμενα μέγιστα έσοδα εάν - και αυτό είναι ένα μεγάλο "αν" - ένα φάρμακο το κάνει με επιτυχία σε όλο τον κόσμο μέσω κλινικών δοκιμών. Κανονικά, θα προβλέπετε πωλήσεις για τα πρώτα 10 χρόνια της ζωής του φαρμάκου.

ΔΕΙΤΕ: Μεγάλες Προσδοκίες: Πρόβλεψη Ανάπτυξης Πωλήσεων

Δυναμικό αγοράς
Πρέπει να ξεκινήσετε κάνοντας υποθέσεις σχετικά με το δυναμικό της αγοράς του φαρμάκου. Ελέγξτε τις πληροφορίες που παρέχονται από την εταιρεία και εκθέσεις έρευνας αγοράς για να προσδιορίσετε το μέγεθος της ομάδας ασθενών που θα χρησιμοποιήσει το φάρμακο. Οι αναλυτές συνήθως επικεντρώνονται στο δυναμικό της αγοράς στις βιομηχανικές χώρες, όπου οι άνθρωποι θα πληρώσουν την τιμή αγοράς για τα ναρκωτικά.

Όταν κάνετε υποθέσεις σχετικά με τη δυνητική διείσδυση στην αγορά ενός φαρμάκου, πρέπει να χρησιμοποιήσετε τη δική σας καλύτερη κρίση. Εάν υπάρχει μια ανταγωνιστική αγορά φαρμάκων, με περιορισμένο πλεονέκτημα που προσφέρει το νέο φάρμακο από την άποψη της αυξημένης αποτελεσματικότητας ή των μειωμένων παρενεργειών, το φάρμακο πιθανότατα να μην κερδίσει σημαντικό μερίδιο αγοράς στην κατηγορία του προϊόντος. Μπορεί να υποθέσετε ότι θα καλύψει το 10% αυτής της συνολικής αγοράς, ή ακόμα λιγότερο. Από την άλλη πλευρά, εάν κανένα άλλο φάρμακο δεν αντιμετωπίζει τις ίδιες ανάγκες, ίσως υποθέσετε ότι το φάρμακο θα απολαμβάνει διείσδυση στην αγορά του 50% ή και περισσότερο.

Εκτιμώμενη τιμή
Αφού έχετε δημιουργήσει ένα μέγεθος αγοράς πωλήσεων, πρέπει να βρείτε μια εκτιμώμενη τιμή πώλησης. Φυσικά, η τοποθέτηση ενός τιμοκαταλόγου σε ένα φάρμακο που αντιμετωπίζει μια μη ικανοποιημένη ανάγκη θα περιλαμβάνει κάποια εικασίες. Αλλά για ένα φάρμακο που θα ανταγωνιστεί με τα υπάρχοντα προϊόντα, θα πρέπει να δούμε την τιμή του διαγωνισμού. Για παράδειγμα, ο φαρμακευτικός γίγαντας που πρόσφατα εισήγαγε το φάρμακο του HIV-αναστολέα, Fuzeon, κοστίζει μόλις πάνω από 20.000 δολάρια ετησίως. Ο πολλαπλασιασμός αυτής της τιμής με τον εκτιμώμενο αριθμό των ασθενών σας δίνει εκτιμώμενες ετήσιες μέγιστες πωλήσεις.

Η βιοτεχνολογική εταιρεία δεν θα λάβει απαραίτητα όλα αυτά τα έσοδα από τις πωλήσεις. Πολλές εταιρείες βιοτεχνολογίας - ειδικά οι μικρότερες με μικρό κεφάλαιο - δεν διαθέτουν τμήματα πωλήσεων και μάρκετινγκ ικανά να πωλούν μεγάλους όγκους ναρκωτικών. Επιτρέπουν συχνά πολλά υποσχόμενα φάρμακα σε μεγαλύτερες φαρμακευτικές εταιρείες, οι οποίες βοηθούν στην αμοιβή για ανάπτυξη και γίνονται υπεύθυνες για την πραγματοποίηση πωλήσεων. Σε αντάλλαγμα, η βιοτεχνολογική επιχείρηση λαμβάνει κανονικά δικαιώματα επί μελλοντικών πωλήσεων. Σύμφωνα με ένα άρθρο που γράφει ο Medius Associates ("Ποσοστά Φόρων: Τρέχοντα Ζητήματα και Τάσεις", Οκτώβριος 2001), το ποσοστό δικαιωμάτων για τα φάρμακα που βρίσκονται στη φάση Ι των κλινικών δοκιμών είναι συνήθως ένα ποσοστό στα μονοψήφια. Καθώς αυτές οι επιχειρήσεις κινούνται κατά μήκος του αγωγού ανάπτυξης, τα ποσοστά δικαιωμάτων αυξάνονται.

Στο Σχήμα 1, καταρτίζουμε μια εκτίμηση των εσόδων από τις κορυφαίες ετήσιες πωλήσεις για ένα υποθετικό βιοτεχνολογικό φάρμακο σε μια ανταγωνιστική αγορά με δυνητικό μέγεθος αγοράς 1 εκατομμυρίου ασθενών, εκτιμώμενη τιμή πώλησης 20.000 $ ετησίως και ποσοστό δικαιωμάτων 10%.

Σχήμα 1 - Υπολογισμός εσόδων από πωλήσεις φαρμάκων

Οι πατέντες φαρμάκων συνήθως διαρκούν περίπου 10 χρόνια. Στο υποθετικό μας παράδειγμα, υποθέτουμε ότι για τα πρώτα πέντε χρόνια μετά την εμπορική έναρξη, τα έσοδα από το φάρμακο θα αυξηθούν μέχρι να φτάσουν στο αποκορύφωμά τους. Στη συνέχεια, οι μέγιστες πωλήσεις συνεχίζονται για την υπόλοιπη ζωή του διπλώματος ευρεσιτεχνίας.

Σχήμα 2 - Υποθετική εκτίμηση των εσόδων από πωλήσεις για την επιλεγμένη περίοδο πρόβλεψης των 10 ετών

Εκτίμηση κόστους
Κατά την πρόβλεψη των μελλοντικών ταμειακών ροών για ένα φάρμακο, θα πρέπει να λάβετε υπόψη το κόστος της ανακάλυψης και την κυκλοφορία του φαρμάκου στην αγορά.

Για αρχάριους, υπάρχουν λειτουργικές δαπάνες που σχετίζονται με τη φάση ανακάλυψης, συμπεριλαμβανομένων προσπαθειών για την ανακάλυψη της μοριακής βάσης του φαρμάκου, ακολουθούμενη από εργαστηριακές δοκιμές και δοκιμές σε ζώα. Στη συνέχεια, υπάρχει το κόστος διεξαγωγής κλινικών δοκιμών. Αυτό περιλαμβάνει το κόστος κατασκευής του φαρμάκου, την πρόσληψη, τη θεραπεία και τη φροντίδα των συμμετεχόντων, καθώς και άλλες διοικητικές δαπάνες. Τα έξοδα αυξάνονται σε κάθε αναπτυξιακή φάση. Μέχρι στιγμής, υπάρχει συνεχής κεφαλαιακή επένδυση σε αντικείμενα όπως ο εργαστηριακός εξοπλισμός και οι εγκαταστάσεις. Επίσης, πρέπει να ληφθούν υπόψη τα κόστη φορολογίας και κεφαλαίου κίνησης. Οι επενδυτές πρέπει να αναμένουν ότι το λειτουργικό κόστος και το κόστος κεφαλαίου θα αντιπροσωπεύουν τουλάχιστον το 30% των πωλήσεων βασισμένων σε δικαιώματα.

Με την αφαίρεση των λειτουργικών εξόδων του φαρμάκου, των φόρων, των καθαρών επενδύσεων και των κεφαλαίων κίνησης από τα έσοδα από τις πωλήσεις του, φτάνετε στο ποσό της ελεύθερης ταμειακής ροής που παράγεται από το φάρμακο εάν γίνει εμπορικό.

ΔΕΙΤΕ: Δωρεάν ταμειακή ροή: Δωρεάν, αλλά όχι πάντα εύκολη

Λογιστική για τον κίνδυνο
Η πρόβλεψη για τις ελεύθερες ταμειακές ροές μας υποθέτει ότι το φάρμακο το καθιστά όλο τον τρόπο μέσω κλινικών δοκιμών και εγκρίνεται από τις ρυθμιστικές αρχές. Αλλά γνωρίζουμε ότι αυτό δεν συμβαίνει πάντα. Έτσι, ανάλογα με το στάδιο ανάπτυξης του φαρμάκου, πρέπει να εφαρμόσουμε έναν παράγοντα πιθανότητας για να υπολογίσουμε την πιθανότητα επιτυχίας του φαρμάκου.

Καθώς το φάρμακο κινείται μέσω της διαδικασίας ανάπτυξης, ο κίνδυνος μειώνεται με κάθε σημαντικό ορόσημο. Οι φαρμακευτικές έρευνες και οι κατασκευαστές της Αμερικής ανέφεραν το 2003 ότι τα φάρμακα που εισέρχονται σε κλινικές δοκιμές Φάσης Ι έχουν πιθανότητα 15% να καταστούν εμπορεύσιμο προϊόν. Για όσους βρίσκονται στη φάση ΙΙ, οι πιθανότητες επιτυχίας αυξάνονται στο 30%, και για τη Φάση ΙΙΙ, ανεβαίνουν στο 60%. Μόλις ολοκληρωθούν οι κλινικές δοκιμές και το φάρμακο εισέλθει στην τελική φάση έγκρισης της FDA, έχει 90% πιθανότητα επιτυχίας. Αυτές οι βελτιώσεις στις πιθανότητες επιτυχίας μεταφράζονται άμεσα στην αξία αποθεμάτων.

Με τον πολλαπλασιασμό της εκτιμώμενης ελεύθερης ταμειακής ροής του φαρμάκου με την κατάλληλη πιθανότητα επιτυχίας, λαμβάνετε μια πρόβλεψη για τις ελεύθερες ταμειακές ροές που αντιπροσωπεύουν τον αναπτυξιακό κίνδυνο.

Το επόμενο βήμα είναι να εκπτωθούν οι αναμενόμενες δεκαετείς ελεύθερες ταμειακές ροές του φαρμάκου για να προσδιοριστεί τι αξίζει σήμερα. Επειδή έχετε ήδη αναφερθεί σε κίνδυνο εφαρμόζοντας την πιθανότητα επιτυχίας της κλινικής δοκιμής, δεν χρειάζεται να συμπεριλάβετε τον αναπτυξιακό κίνδυνο στο προεξοφλητικό επιτόκιο. Μπορείτε να βασιστείτε στα συνήθη μέσα υπολογισμού του προεξοφλητικού επιτοκίου, όπως είναι η μέθοδος του μέσου σταθμικού κόστους κεφαλαίου (WACC), για να βρείτε την τελική αποτίμηση των ταμειακών ροών του φαρμάκου.

SEE: Οι επενδυτές χρειάζονται καλό WACC

Ποιο είναι το επιχείρημα που αξίζει ">

DCF Αξία φαρμάκου A + DCF Αξία φαρμάκου B + DCF Drug C ... ... = Συνολική σταθερή αξία

Η κατώτατη γραμμή
Όπως βλέπετε, η αποτίμηση των βιοτεχνολογικών επιχειρήσεων πρώιμης φάσης δεν είναι εξ ολοκλήρου μαύρη τέχνη. Οι έξυπνοι επενδυτές μπορούν να παρουσιάσουν εκτιμήσεις αποτίμησης των αποθεμάτων αν είναι εξοικειωμένοι με την ανάλυση DCF και είναι εφοδιασμένοι με μια βασική κατανόηση της βιομηχανίας και με τον τρόπο με τον οποίο τα μεγάλα αναπτυξιακά ορόσημα μπορούν να επηρεάσουν την αξία μιας βιοτεχνολογικής επιχείρησης.